作為增加私募基金一級市場流動性的有效手段，S基金（Secondary Fund，即二手份額轉讓基金）被寄予厚望，吸引了各方的重點關注。然而實操中，S基金卻面臨著“看熱鬧的多、親自下場的少”的現狀。

過去一年，一級市場S基金成為備受關注的熱門領域。隨著北京、上海兩地區域性股權市場先后啟動私募股權基金份額轉讓試點，越來越多的VC（風險投資）/PE（私募股權投資）將目光投向了S基金這一重要的退出路徑。

S基金在海外已經發展多年且相對成熟，但國內退出仍以IPO和并購等方式為主，S基金尚未得到投資人的重視。近兩年，隨著萬億規模的私募股權基金面臨集中到期壓力，大量LP（有限合伙人）排隊等待退出，S基金逐步進入機構的視野，以期成為盤活流動性的“妙手”。隨著國內S基金政策紅利持續釋放，投資圈也掀起了S基金投資熱潮。

應該說，國內的S基金發展取得了一定成績，但“吐槽”的聲音仍時有出現。國內S基金發展的真實狀況如何、還有哪些可以完善的空間？帶著這些問題，證券時報聯合全國創投協會聯盟、上海S基金聯盟以及深圳S基金聯盟共同發起2023年S基金發展狀況調研。此次調研獲得近50家機構參與，涵蓋了國資機構、市場化機構、***引導基金、母基金、大型金融機構等參與S基金交易的主體。其中，市場化機構占比超過五成。他們中有近93%的機構管理的基金有到期退出需求，參與過S基金交易實現退出的機構占比超過四成。不過，已經單獨設立S基金的機構并不多，占比僅不到兩成，這意味著，通過協商撮合方式完成的交易仍為主流。

談及S交易過程中的痛點、難點時，定價、資產、估值成為參與調查機構們提及的高頻詞，完善行業規則和標準，明確資產估值定價等成為他們的共同訴求。

S交易仍處早期階段機構在探索中前行

隨著臨期基金數量飆升，市場對多元化退出渠道的關注日益高漲，S基金成為緩解退出難的一種有力補充。

“我這里基本每天都有三、四撥客人，昨天高瓴的人剛來過，下午還有IDG的合伙人也會來聊，大家都想著怎么出手手中的基金資產包，不論是外資、國資都有需求。”深圳一家專門做S交易的中介機構負責人告訴記者，“雖然我們看的項目比較多，但是100個里面有97個都會被否，最終能完成交易的只有很少數，S交易是一個非常專業的事情，做成一單沒有說起來那么容易。”

孚騰資本相關負責人向記者表示，其所管理的S基金——上海引領接力基金目前正在穩步推進，去年11月份首只基金已經完成設立，去年12月完成了備案，“今年已完成第一筆投資，第二筆和第三筆投資也會很快完成，我們整體投資節奏較快，有適合的份額，做決策也會非常快。”

該負責人透露，“上海引領接力基金第一單份額是民營LP的基金份額，第二單目前計劃是國資LP的基金份額。目前上海引領接力基金也在積極推動其他國資基金，特別是上海國資份額，預期今年三季度或四季度會有更多項目落地。”

根據執中不完全統計，2022年中國私募股權二級市場發生累計交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計高達1021.45億元，同比增長52.90%，近三年復合增長率達73.25%。

不過，業界一直有一種說法，S基金交易“看熱鬧的多、親自下場的少”。真相是否如此？從接受證券時報記者問卷調查的機構提供的數據來看，參與過S交易的機構占比達到四成，分布在北京、上海、深圳、廣州、山東等創投重鎮，其中探索S交易的時間為1-3年的機構占比超過五成，這意味著有一半左右的機構都是在近3年內開始探尋S交易的機會。值得一提的是，在上述參與S交易的機構中，有四成的機構是作為買方和賣方都參與交易的。不過，從交易數量來看，超過60%的機構參與的交易量在1-5單區間，一定程度上表明市場雖然比較熱鬧，但是實際有成功交易記錄的機構數量并不多。

有業內人士透露，雖然基于工商信息披露的數據，S基金市場整體交易規模是1000億元，但實際情況會比這個數字少，比如同一持有人左手倒右手的交易和其他非市場化的交易，實際市場化交易規模約在500-600億元左右。

“S交易在海外市場是一個高門檻的事情，國內市場在高速發展，賣方內部流程與目標仍在形成過程中，進一步增強了S交易的難度。就我們做過的交易來看，買方類型很多元化，包括S基金、母基金、金融機構、國資與資產管理公司（AMC）、券商子公司、銀行理財子公司，還有第三方理財、企業投資人、家辦、信托等；且大部分買方在近兩年成立，對于交易流程和價格還在摸索過程中。”賦航資本創始合伙人廖一帆告訴記者。

在受訪機構中，參與S基金交易份額單筆最高金額在1-5億元人民幣區間的比例最高，占到五成，5000萬元以下的占比為兩成，最終交易的價格區間則以雙方協議價格為準，表明S交易作為非標產品，成交的每一單都需要定制。

從已經成功交易的案例來看，國資和海外專業的S基金最終交易價格區間普遍較高，典型案例如：全球最早從事S基金業務的投資機構之一科勒資本在今年4月宣布與君聯資本完成首筆以人民幣計價的GP（管理合伙人）主導交易，總金額約為3.15億元人民幣。相對而言，民營機構和市場上的第三方中介機構參與受讓的金額多在5000萬元以下。盛裕資本管理的S基金在2022年參與受讓某綜合性基金的份額，最終成交價格在人民幣3000萬元。

而在實際交割過程中，S交易的決定性因素非常多樣化，也導致資產和資金端的匹配較為復雜，后續的轉讓交割流程需要多方協調。手上有十幾個項目在跟進的鄭曉峰加入賦航資本以來，一直和市場上S基金的買賣雙方頻繁接觸，據他觀察，一筆成功的S交易中的決定因素包括但不限于以下幾點：首先是賣方的交易意愿和目標。如何在價格、交易效率和資產清晰度之間找平衡。其次是買方跨越流程鴻溝的確定性。買方希望投入資源盡調后可以成功轉化并交割，賣方需要提前排查流程方面的障礙，減少交易流程中的變數，提前準備材料、與GP溝通，降低買方初篩和內部立項的難度。最后是抓標的資產價值變化的時間窗口。基金的被投企業可能會發生變數，價格也會在雙方談判中產生分歧。

“S交易存在交易窗口，需要在短時間內完成盡調、報價、談判、交割。如果標的資產里比較關鍵的資產發生重大變化，比如完成新輪融資，則買賣雙方談判的價格需要重新調整，甚至導致交易意愿發生變化，從而無法交割。”鄭曉峰補充道，“在接續交易里，如果被投企業計劃申報上市，交易流程則會發生變化，因為股東變更會影響上市股東穿透核查，或造成突擊入股導致鎖定期延長；又或者被投企業因為突發事件造成經營狀況偏離預期，都會對之前談好的價格造成影響。”

價格和項目分歧都很大S基金設立并不容易

事實上，獨立S基金的設立并沒有預想中的那么容易。最主要的痛點，就是定價問題。彬復資本創始合伙人劉冉在接受證券時報記者采訪時稱，彬復資本正在醞釀設立一只獨立S基金。“S基金還在籌備過程中，在設立過程中遇到了一些挑戰，最主要的問題還是定價。”

由于S基金份額有若干個項目組合，堪稱典型的非標產品，不像二級市場上股票有高頻的定價機制，因此買賣雙方對底層資產的價格、包括未來的增長預期等都會產生巨大分歧。

“S基金的投資人，希望老基金的份額越便宜越好。”劉冉表示，“但對老基金的投資人而言，往往希望能有一個較高的價格。”

彬復資本擬設立的S基金，原計劃募資3億元。劉冉向記者表示，“機構手上有一些資產有轉讓訴求，在找投資人成立S基金接份額，但現在因為定價談不攏，設立進程也暫時擱淺。”

問卷調查也驗證了獨立S基金的設立面臨諸多挑戰。問卷調查顯示，有超過40%的股權投資機構參與過S交易，但設立獨立S基金的股權投資機構占比只有不到兩成，且接近九成的機構設立的S基金產品在5只以下。

在“S基金設立過程中遇到的困境”的問題中，62.5%的受訪機構選擇了“募資難，LP缺乏”；75%的受訪機構選擇了“項目難，好項目匱乏”；37.5%的受訪機構選擇了“投資中存在程序復雜”等因素。

上述孚騰資本相關負責人在接受記者采訪時表示，單獨設立S基金不是件容易的事，首先要有母基金加直投的能力，要有專門的團隊。“S基金所投項目基本都涉及定價，這是一件非常復雜的事，我們上半年已經看了超過100個項目，對項目需要快速甄別，對好的項目要快速定價，都是非常考驗過往經驗的。”

就孚騰資本相關負責人目前觀察，從事S基金交易的大多數都是母基金背景，少量是直投背景的團隊，“母基金相關的經驗對于S基金很重要，因為S基金的投資需要獲得來自GP的支持。目前S基金核心買家仍然相對較少，定價型的買家更少。”

執中發布的2023中國私募股權二級市場白皮書顯示，2022年成立的S基金中，***資金參與設立的S基金以及母基金有S投資的策略明顯高于2021年，多地引入有豐富投資經驗的管理人設立S基金。比如無錫引入科勒資本落地S基金、蘇州引入上實盛世落地S基金、南京成立份額接續投資基金等。

深創投S基金投資部總經理呂豫認為，深創投做S基金最核心的出發點是必須要有不同資產處置的能力，無論是好資產還是壞資產，都可以處理掉。“我們希望我們的S基金能做成一級股權市場的AMC，而不是在市場上撿漏”。

多方求解期待支持S基金政策落地

根據問卷調查的結論，關于S基金發展遇到的痛點和難點，除了估值定價較難外，買賣雙方信息不對稱等也是主要的難點。

針對定價難點，劉冉建議，盡調階段，不是每個投資人都有能力對底層資產進行盡調，底層資產的不透明也會影響交易成本，“是否可探索建立一套定價機制，基金自愿選擇每半年或一年在具有公信力的平臺上提交由第三方審計機構出具的評估報告，為轉讓提供定價參考依據，可降低市場的交易成本。”

一只合格的S基金需要能根據GP提供的基金數據進行準確的判斷和收益計算。廣州一家國資背景的機構負責人也表示，對于S基金來說，通過專業的盡調和估值，找到資產質量與交易價格之間的平衡點至關重要。

近年來，多地都在發力S基金市場。2020年12月和2021年11月，北京、上海兩地的區域性股權市場先后啟動私募股權基金份額轉讓試點。上海、深圳也相繼成立了S基金聯盟，共促行業發展。

深圳私募基金業協會會長、深創投總裁左丁表示，“中國私募股權行業經過三十年的發展，存續規模龐大，其中處于退出期的資產規模超過一半。‘退出難’是當前所有私募股權基金管理人面臨的問題。成立深圳S基金聯盟，是眾多市場機構的共同呼聲，未來將更好地集聚資金、資產和交易服務等各項市場要素，推動深圳乃至全國的S基金生態建設”。

而對于行業未來發展的建議，呂豫表示，希望能培育S基金生態圈，嘗試推動S基金交易所的形成，賦予S基金金融屬性，開創基金化、產品化、證券化的具有中國特色的S基金的發展之路。

廖一帆表示，新出臺的《私募投資基金監督管理條例》中已經部分解決歷史S交易中遇到的卡點，例如放寬母基金多層嵌套限制等調整，對行業的活躍度提升起到積極作用，希望未來能繼續出臺S基金交易相關細則，協助國資份額的退出。

事實上，近兩年已有許多地方引導基金在S基金領域與市場上的優秀管理人展開了合作。2023年，無錫經開區尚賢湖母基金和錫創投支持了國內首只由外資管理的人民幣S基金——科勒資本私募二級市場第一期人民幣基金，兩家分別對其出資2億元和5000萬元人民幣，為國內引導基金出資S基金提供了一個示范，也為國內的S市場打開了一個新局面。

也有機構建議，S基金除了參與直投型項目外，在和當地的機構進行份額轉讓交易時也應屬于認定返投的范疇，通過這些交易不但能幫助引導基金完成返投的任務，也能在非常時刻解決當地私募股權基金的流動性問題，促進當地私募股權行業健康前行。

專業機構助推S基金發展任重道遠

證券時報記者 李明珠

“S基金（Secondary Fund，即二手份額轉讓基金）最近太火了，我們公司的團隊負責人幾乎每周都能收到參加相關活動、或者研討會的邀請。”國內某大型創投機構的品牌負責人在接受證券時報S基金問卷調研時透露。在很多投資人的微信群里，充斥著各種提醒關注S基金交易機會的信息。

與海外對比，我國S基金發展仍處于初期階段，不管是市場認知、交易理念、投資策略都需要發展的時間。而在真實交易中，從資金端來看，中國S交易的買方群體雖然多樣，經過幾年發展，當前買方的策略、偏好及篩選標準呈現同質化嚴重的特點；從資產端來看，國內資產質量達到做S交易的存量基金，跟總體的存量基金比仍然是九牛一毛，好的資產仍然極度稀缺，因此，目前的市場由買方占據絕對主導地位，質地一般甚至不好的資產很難有成交的可能。

而隨著市場的發展和越來越多機構的介入，S市場各參與方的認知差和信息差都在逐步被抹平，更需要專業化的機構在市場上發揮各自的作用。

首先，對于參與市場交易主體而言，需要提前做好調研后再嘗試參與到S交易。對買方來說，需要認清自己的優勢和差異化投資策略，對于賣方來說，需要提前確認可行性和必要性，從而提升做成的概率。不論是買方還是賣方，切勿抱著“撿漏”的心態來做交易。

其次，對于國資背景機構而言，需要一個健全的體系幫助其參與到S交易中，提高國資份額交易的可行性和效率。如上海國資成功交易的案例值得借鑒，其一，通過二手份額交易，面對優質標的時，給出合理要約價格以完成份額交易，S基金會幫助GP完成基金的延期；其二，接續基金，即將基金中相對中上游的項目打包組成新基金，以組合的形式進行份額資產包的交易，以滿足交易雙方的訴求。如能有更多好的案例落地，幫助市場理解并找準S交易的定位，對行業發展十分有利。

第三，對于S基金管理人而言，S市場走向機構化和產品化的大背景下，S基金管理人應從項目獲取、定價能力和交易靈活度三個緯度構建競爭力。

第四，除北京、上海以外，加快其他城市區域股權市場作為S基金交易所的載體，推動在S基金領域的創新實踐。上海股交中心在私募基金份額轉讓和私募基金直投項目退出等多維度推動S基金市場生態體系建設，圍繞私募基金募、投、管、退各環節構建生態圈即好的典范。

第五，發揮各地S基金聯盟的作用，協同各方共同研究并推動頂層制度設計，打造成為行業交流的平臺、政策建議的窗口、模式創新的陣地，從根源上解決退出難的系統性問題，共同推動中國S基金市場生態的成熟和完善。

責編：岳亞楠

校對：陶謙