從我國貨幣政策體系來看，操作目標、中介目標和最終目標構(gòu)成政策傳導機制， 而央行通過政策工具直接影響操作目標，通過觀察中介目標的表現(xiàn)判斷政策實 施效果，并實現(xiàn)最終目標的過程構(gòu)成了我國貨幣政策的調(diào)控框架。 我國貨幣政策的最終目標同經(jīng)濟及金融發(fā)展階段、階段內(nèi)主要矛盾密切相連， 物價穩(wěn)定及經(jīng)濟增長為主要的中長期目標。《中國人民銀行法》規(guī)定的我國貨幣 政策目標有經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡，中期目標有金融 穩(wěn)定，在特殊轉(zhuǎn)軌時期，存在發(fā)展金融市場、金融改革開放兩個目標。經(jīng)濟社 會發(fā)展的不同矛盾對應(yīng)著不同的最終目標，構(gòu)成觀察我國貨幣政策取向一個變量。

金融市場的發(fā)育程度，以及政策傳導機制的有效性直接決定了政策調(diào)控框架轉(zhuǎn) 型進程，我國政策調(diào)控框架大致經(jīng)歷了計劃管理—數(shù)量型調(diào)控—價格型調(diào)控的 轉(zhuǎn)變。1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能后，采用通過直接調(diào)整信貸 規(guī)模的計劃管理模式，1998 年取消信貸規(guī)模管理，重啟人民幣公開市場業(yè)務(wù)標 志著政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)為數(shù)量型調(diào)控。2012 年后我國進入數(shù)量型向價格型調(diào)控的 轉(zhuǎn)型期，2019 年 8 月 LPR 機制進一步完善代表我國真正意義上轉(zhuǎn)向價格型調(diào) 控為主。以此來看，調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變?yōu)槲覀冇^察貨幣政策周期提供了第二個視 角。 當前央行已形成定期信息溝通機制，關(guān)鍵表述的邊際變化能夠為我們提供政策 方向的確認。央行建立同市場的信息溝通機制有利于引導和穩(wěn)定公眾預(yù)期，提 高貨幣政策的有效性，目前我國央行已形成新聞發(fā)布會、貨幣政策例會、貨幣 政策執(zhí)行報告等常態(tài)化的溝通機制。宏觀政策基調(diào)來看，2010 年前存在明顯的 寬松、從緊的基調(diào)區(qū)分，后為了穩(wěn)定市場預(yù)期改用“穩(wěn)健”并沿用至今。此外， 流動性及信貸層面的“閘門”、“適度”、“合理充裕”等用詞同樣構(gòu)成觀察政策 變化的一個視角。

以最終目標、政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變及政策基調(diào)的變化，可以將 1985 年以來貨 幣政策的變化分為四個周期。1985 年至 2003 年政策框架由計劃管理向數(shù)量型 工具轉(zhuǎn)變，但本時期央行并不能獨立行使其權(quán)力，只能被動地對經(jīng)濟變化做出 反應(yīng)；2003 年至 2012 年貨幣政策調(diào)控框架以數(shù)量型為主，其中 2003 年至 2008 年為了抑制通脹及對沖外匯占款被動長期實行緊縮政策，2008 年至 2012 年進入經(jīng)濟、政策調(diào)整期；2013 年至 2018 年進入數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變的過渡 期，本階段央行需要平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風險等多個目標，為配 合經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，政策基調(diào)基本維持中性偏緊（2014 年 Q2 至 2016 年 Q2 階段性放松抗通縮）。2019 年 LPR 機制改革標志著我國具備了價格型調(diào)控框架 的雛形，同時本階段經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性缺陷凸顯，本階段央行著重于完善結(jié)構(gòu)性貨幣 政策工具、打通政策傳導機制。

1985 年至 2002 年貨幣政策調(diào)控從計劃管理逐步轉(zhuǎn)向數(shù)量型，但計劃轉(zhuǎn)軌初期 政企部分、責權(quán)不明背景下央行并不能獨立行駛其權(quán)力，只能被動地對經(jīng)濟變 化做出反應(yīng)。1984 年我國人民銀作為專門行使央行職能建立正式的二級銀行體 制，隨后采用現(xiàn)金發(fā)行和信貸規(guī)模管理的計劃管理方式進行貨幣信貸調(diào)控， 1985 年至 1997 年上半年，我國經(jīng)歷兩輪通脹周期，為應(yīng)對經(jīng)濟發(fā)展過熱和居 民需求旺盛，央行實行以抑制通貨膨脹為目的的緊縮性貨幣政策；而受亞洲金 融危機沖擊和內(nèi)部有效需求不足的影響，1997 年至 2002 年貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?并在此過程中重啟公開市場操作業(yè)務(wù)，真正意義上開始履行央行職能。

2.1、 1985 年至 1997 年：計劃管理下的政策“失效”

1985 年至 1997 年上半年期間，受追求經(jīng)濟高速增長和社會投資需求旺盛影響， 我國出現(xiàn)了兩輪較為明顯的通貨膨脹周期。第一次通脹周期出現(xiàn)在 1987 年 Q3 至 1989 年 Q4，其中 1988 年 8 月至 1989 年 6 月我國 CPI 同比增速保持在 20% 以上。具體來看，1984 年以來我國經(jīng)濟過熱發(fā)展，并呈現(xiàn)投資、消費需求雙膨 脹的局面，1984 年至 1987 年固定投資年均增速達到 22.5%、社零平均增速達到 19.6%。投資及消費需求的膨脹刺激貨幣超發(fā)，進一步加劇價格的上行。第二 次通貨膨脹出現(xiàn)于 1992 年 Q2 至 1997 年年初，其中 1994 年 1 月至 1995 年 5 月， 我國 CPI 同比增速連續(xù) 17 個月處于 20%以上。其主要原因在于為激發(fā)大中型國 有企業(yè)活力，1991 年 9 月中央工作會議出臺放松銀根、下調(diào)利率等 20 條措施， 導致信貸規(guī)模急劇擴張，1991 年至 1995 年 M2 同比年平均增速達到 31.8%。與 此同時，市場化改革下商品價格持續(xù)放開，糧食價格快速上漲，持續(xù)推升 CPI 指數(shù)。

本階段反通脹長期成為貨幣政策主要目標，央行主要通過計劃管理方式嚴控信 貸規(guī)模。隨著 1988 年 2 月 CPI 同比增速突破 10%，1988 年 1 月人民銀行全國 分行行長會議上，人民銀行行長陳慕華在講話中提出“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)” 的總方針，標志著本輪貨幣政策基調(diào)正式收緊。1988 年 3 月中國人民銀行印發(fā) 《1988 年深化信貸資金管理體制改革的意見》，內(nèi)容規(guī)定 1988 年金融宏觀控制 的目標仍以控制信貸規(guī)模為主，完善信貸計劃管理體制。1988 年 8 月底，針對 需求膨脹、擠兌、控購風險，央行全面推行緊縮政策。9 月黨的十三屆三中全 會上指出“把明后兩年改革和建設(shè)的重點突出地放到治理經(jīng)濟環(huán)境和整頓經(jīng)濟 秩序上來”，并著重強調(diào)“治理經(jīng)濟環(huán)境，主要是壓縮社會總需求，抑制通貨膨 脹”，再一次強調(diào)了緊縮的貨幣政策導向。1989 年 11 月中央通過《中共中央關(guān) 于進一步治理整頓和深化改革的決定》，其中提出通過治理整頓，逐步降低通貨 膨脹率、扭轉(zhuǎn)貨幣超經(jīng)濟發(fā)行的狀況，逐步做到當年貨幣發(fā)行量與經(jīng)濟增長的 合理需要相適應(yīng)。1991 年 7 月央行發(fā)布《關(guān)于進一步加強流動資金貸款管理的 通知》中提出“區(qū)別對待，扶優(yōu)限劣”的信貸政策，強調(diào)繼續(xù)優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)， 壓縮不合理貸款，表明此階段貨幣政策基調(diào)大方向還是以緊縮為主。1994 年全國金融工作會議確定的“繼續(xù)整頓金融秩序，穩(wěn)步推進金融改革，嚴格控制信 用總量，切實加強金融監(jiān)管”的金融工作方針，政策力度進一步收緊。

本階段貨幣政策以嚴格控制信貸規(guī)模為主要手段，調(diào)整存款準備金率及存款利 率效果在直接管控模式下被抵消。本階段央行直接采用信貸集中管理的方式， 于年初下達一年信貸額度，如 1985 年 4 月印發(fā)《中國人民銀行關(guān)于控制一九八 五年貸款規(guī)模的若干規(guī)定》中明確“今年增發(fā)貨幣一百五十億元”。第一輪通脹 周期下嚴控信貸擴張等行政手段為央行主要調(diào)控工具，1988 年 6 月中國人民銀 行發(fā)出《關(guān)于進一步落實“控制總量，調(diào)整結(jié)構(gòu)”金融工作方針的幾項規(guī)定》， 明確切實管住中央銀行的貸款，努力完成人民銀行的存款任務(wù)，嚴格分配的貸 款限額，1988 年 9 月全國信貸總規(guī)模明顯回落。此外，1987 年 1 月及 1988 年 1 月央行兩次將法定存款準備金率由 10%上調(diào)至 13%，并于 1988 年 9 月將一年期 定存利率從 7.2%提高至 8.64%，1989 年 2 月進一步上調(diào)至 11.34%，但調(diào)整存 款準備金率及存款利率效果在直接管控模式下被抵消。第二輪通脹周期下，央 行以上調(diào)存貸款利率的價格型操作手段為主，后期恢復(fù)公開市場操作業(yè)務(wù)收回 市場基礎(chǔ)貨幣。1993 年 5 月、7 月兩次上調(diào)一年期存款利率由 7.56%上升至 10.98%，1993 年 5 月、7 月連續(xù)兩次上調(diào)短期貸款利率至 10.98%，同時配合上 調(diào)再貼現(xiàn)率，加大商業(yè)銀行貸款籌資難度，收緊貨幣供應(yīng)。1995 年 7 月，央行 上調(diào)短期貸款利率至 12.06%，是 1989 年以來最高位。此外，1996 年 4 月, 中央 銀行開始進行債券公開市場業(yè)務(wù)，共進行了 51 次交易, 收回市場基礎(chǔ)貨幣。

2.2、 1997 年至 2002 年：全面寬松應(yīng)對通縮

1997 年下半年至 2002 年期間，受亞洲金融危機沖及國內(nèi)自然災(zāi)害影響，我國 經(jīng)濟進入通縮周期。外部環(huán)境來看，受 1997 年亞洲金融危機爆發(fā)影響，我國 出口及投資受到明顯沖擊，出口同比增速自 1997 年 12 月下失速下滑至個位數(shù)， 并于 1998 年 10 月下行至-17.3%的歷史低位水平。此外，1997 年我國 FDI 流 量趨勢結(jié)束了長達 5 年高漲期，并于 1999 年首次出現(xiàn)明顯下滑。從內(nèi)部因素 來看，前期緊縮政策的影響于本階段開始顯現(xiàn)，疊加住房制度改革及社會保障 制度改革的出臺、國有企業(yè)改革推進導致社會就業(yè)階段性承壓，居民儲蓄傾向 增加，消費需求逐步走弱，社零增速由 1997 年 6 月的 13%跌至 1999 年 5 月 5.3%的低位水平。同時，1998 年國內(nèi)部分地區(qū)遭遇百年不遇的特大洪澇災(zāi)害， 對經(jīng)濟進一步形成沖擊。在內(nèi)外部因素的雙重沖擊之下，從 1997 年 6 月起 CPI 指數(shù)多月連續(xù)下滑，于 1998 年 2 月跌至負值，并于 1999 年 4 月下行至2.2%的低位水平；GDP 同比持續(xù)下降，由 1997 年的 9.24%降至 1999 年的 7.66%。

1997 年之后，我國貨幣政策的改革方向由抑制內(nèi)需向刺激內(nèi)需的方向。1997 年后貨幣政策目標開始具備新的特征，一是亞洲金融危機的爆發(fā)促使央行貨幣 政策的對外目標由防止人民幣過度升值變成確保匯率穩(wěn)定；二是貨幣政策的對 內(nèi)目標由抑止通貨膨脹轉(zhuǎn)向謹防通貨緊縮。1997 年 12 月 24 日中國人民銀行 決定，從 1998 年 1 月 1 日起取消對國有商業(yè)銀行貸款限額控制，在推行資產(chǎn) 負債比例管理和風險管理的基礎(chǔ)上，實行“計劃指導、自求平衡、比例管理、 間接調(diào)控”的新管理體制，此公告表明央行擴大商業(yè)銀行的信貸自主權(quán)，由商業(yè)銀行按信貸原則自主發(fā)放貸款，表明貨幣政策確認轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?998 年 2 月初 央行發(fā)布《關(guān)于加大信貸投入，強化信貸管理，促進農(nóng)村與農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的通 知》報告中提出“確定國家銀行指導性貸款計劃為 9000 億元，比 1997 年實際 貸款增加 810 億元，貨幣政策寬松力度進一步加強。

貨幣政策工具發(fā)力涵蓋行政和市場化調(diào)整，包括取消貸款限額控制、改革存款 準備金制度以及下調(diào)利率三個方面。其一，央行于 1998 年 1 月 1 日起取消對 國有商業(yè)銀行的貸款限額控制，取消指令性計劃，改為指導性計劃；其二，央 行于 1998 年 5 月恢復(fù)公開市場操作，在隨后的兩年內(nèi)多次以逆回購的基礎(chǔ)操 作方式擴大市場上的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，全年共進行了 36 次交易,累計交易量達 到 1761 億元。并且于 1988 年 8 月對國有獨資商業(yè)銀行定向發(fā)行 2700 億元特 別國債，作為補充國有獨資商業(yè)銀行資本金。1999 年，中央銀行進一步加大公 開市場業(yè)務(wù)，共進行 60 次操作，累計交易量為 7075 億元。其三，1998 年 3 月 21 日起央行改革存款準備金制度，將各金融機構(gòu)法定存款準備金賬戶和備 付金存款賬戶合并為準備金存款賬戶，并將存款準備金率由 13%下調(diào)為 8%， 1999 年 11 月再次將法定存款準備金率由 8%下調(diào)至 6%。其四，1998 年至 2002 年央行先后連續(xù) 5 次降息，一年期存款利率由 5.22%下調(diào)至 1.98%，同 時擴大人民幣貸款利率的浮動區(qū)間，進一步推進利率市場化改革。

2003 年起貨幣政策在我國宏觀調(diào)控中開始發(fā)揮更大的作用，本階段經(jīng)濟內(nèi)生增 長動力強勁及外匯占款導致貨幣被動投放，導致央行被動式收緊以抑制信貸過 度擴張及價格上行壓力，貨幣政策的首要目標為穩(wěn)定物價。政策工具來看， 2003 年至 2008 年發(fā)行央票及提高存款準備金率為主要調(diào)控手段，中長期央行 票據(jù)的發(fā)行及停止發(fā)出政策轉(zhuǎn)向的最初信號，2009 年至 2012 年進入“經(jīng)濟-政 策”蹺蹺板的典型時期，同時外匯占款走平推動流動性管理工具由正回購、央 票向逆回購為主轉(zhuǎn)變。

3.1、 2003 年至 2008 年上半年：通脹裹挾下被動式收 緊

2003 年至 2008 年上半年我國經(jīng)濟正處于高速發(fā)展階段，國內(nèi)投資過熱、國際 收支雙順差大幅擴大、價格上行風險持續(xù)存在，成為本階段經(jīng)濟運行的重要特 征。2003 年至 2008 年上半年我國 GDP 增速持續(xù)抬升，平均增速超過 11%。 從經(jīng)濟增長動能來看，出口及投資成為本階段我國經(jīng)濟增長的主要動力。一方 面，本階段我國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速，資本密集型項目投資大幅度增加，2003 年至 2008 年上半年我國固定投資增速中樞維持在 25%以上，其中基礎(chǔ)設(shè)施及 地產(chǎn)投資平均增速分別達到 24.3%、28.5%。另一方面，受益于對外開放的紅 利政策，2003 年至 2008 年我國貿(mào)易差額年平均值由 100 多億美元擴大至千億 美元級別，資本項目差額由負轉(zhuǎn)正，2005 年至 2006 年年平均值維持在 10 億 美元以上。在國內(nèi)需求強勁的支撐之下，本階段貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模呈現(xiàn)過 快增長態(tài)勢，2003 年至 2008 年上半年 M2 平均同比增速達到 17.6%，顯著高 于同期經(jīng)濟增長速度。同時，在總需求旺盛、要素價格機制改革推進等因素支 撐下，本階段價格上行風險持續(xù)存在，2004 年以及 2008 年上半年我國 CPI 同 比增速最高分別觸及 5.3%、8.5%。

除了運用總量工具加大對過剩流動性的對沖外，2003 年起結(jié)構(gòu)性調(diào)整思路開 始引入貨幣政策調(diào)整框架，主要體現(xiàn)為對不同的金融機構(gòu)實施區(qū)別對待、引導 信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整有控有保。其一，2003 年 6 月 22 日央行表示將要求不同資本充 足率的金融機構(gòu)計提不同比例的準備金，并于 2004 年 3 月 24 日正式推出差別 化存款金率政策。2003 年 9 月和 2004 年 4 月兩次上調(diào)存款準備金率時，為支 持農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設(shè)，暫緩上調(diào)了農(nóng)村信用社的存款準備金率。其二，本階段央行 在加強對商業(yè)銀行“窗口指導”的基礎(chǔ)上，引導金融機構(gòu)加大對農(nóng)業(yè)、中小企 業(yè)、擴大消費、增加就業(yè)等方面的貸款支持。

3.2、 2008 年 Q3 至 2009 年：沖擊之下的非常規(guī)寬松

2008 年 Q3 起次貸危機對我國經(jīng)濟負面影響日益顯現(xiàn)，經(jīng)濟景氣指標明顯下滑， 價格壓力逐步緩解打開政策調(diào)整空間。2008 年美國次貨危機逐步演化為全球性 質(zhì)的經(jīng)濟危機，2008 年 Q3 起對我國經(jīng)濟影響開始顯現(xiàn)。一方面，國內(nèi)經(jīng)濟下 行壓力驟升，宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的先行指數(shù)、消費者預(yù)期指數(shù)、企業(yè)景氣指 數(shù)等均明顯下滑，宏觀景氣先行指數(shù)于 2008 年 9 月跌破 100，GDP 增速回落 至個位數(shù)。另一方面，美國次貸危機導致全球經(jīng)濟增勢減弱，2008 年 Q3 起我 國出口同比增速開始放緩，新出口訂單指數(shù)于 Q3 回落至榮枯線下方。隨著 2008 年 9 月雷曼兄弟破產(chǎn)，美國危機劇惡化為國際金融危機，2008 年 Q4 我 國經(jīng)濟多項指標大幅下滑。在全球經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)向下的背景下，價格上漲壓力 明顯減輕。一方面 2008 年 Q3CPI 指數(shù)逐月回落，其中 Q3 食品價格下降至 11.5%，較上個季度回落 8.3 個百分點，另一方面受國際原油等大宗商品價格 大幅回落、以及國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩降低對煤炭、鋼材等原材料需求等因素影響， PPI 價格自高位回落，通脹壓力明顯緩釋下逐步打開政策調(diào)整空間。

政策目標緊盯通脹，價格指數(shù)回落至安全區(qū)間后政策基調(diào)由結(jié)構(gòu)性放松力度切 換至總量式寬松。在美國危機愈演愈烈的背景下，2008 年 8 月發(fā)布的 Q2 貨幣 政策執(zhí)行報告中，政策基調(diào)已經(jīng)出現(xiàn)“微調(diào)”字樣，但仍強調(diào)了防通脹的重要 性。隨著 2008 年 Q3 以 CPI 增速為代表的通脹水平顯著回落、原油等大宗商 品價格見頂，通脹壓力緩釋為政策轉(zhuǎn)向給予更安全的施展空間。我國政策調(diào)控 目標由“一保一控”逐步向“保增長”過渡。2008 年 7 月起央行相繼停發(fā) 3 年 期中央銀行票據(jù)、減少 1 年期和 3 個月期中央銀行票據(jù)發(fā)行頻率，貨幣政策醞 釀轉(zhuǎn)向。2008 年 9 月 15 日央行宣布下調(diào)貸款利率以及結(jié)構(gòu)性下調(diào)法定存款準 備金率揭開總量政策寬松的序幕，10 月 9 日央行宣布降息，標志著貨幣政策寬 松基調(diào)的正式確立。隨后 11 月 9 日國常會明確指出，“在當前情況下要實行積 極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”，央行寬松力度持續(xù)加碼。由于貸款數(shù)據(jù) 以及貨幣投放超過市場預(yù)期帶來的市場流動性快速增加，2009 年二季度起市場 開始對央行調(diào)控出現(xiàn)擔憂，而在 4 月央行召開的廉政工作電視電話會議，央行 行長周小川再次強調(diào)寬松的貨幣政策要確保執(zhí)行有力，落實到位，隨后 4 月 22 日央行副行長易綱撰文指出“總體而言，金融危機情況下的貨幣信貸較快增長利大于弊”，確認短期內(nèi)寬松的貨幣政策基調(diào)不變。

本階段貨幣政策工具以降準、降息為主，同時搭配縮短公開市場操作期限結(jié)構(gòu)， 提高銀行體系應(yīng)對短期流動性沖擊的靈活性。整體來看，本輪寬松周期下貨幣 政策工具調(diào)整集中于 2008 年下半年，2009 年上半年央行主要通過公開市場操 作維持流動性合理充裕，并未進一步釋放寬貨幣信號。具體來看，本輪寬松周 期下降息、降準為主要發(fā)力工具。2008 年 9 月至年底，央行先后四次下調(diào)存款 準備金率，其中大型存款類金融機構(gòu)累計下調(diào) 200BP，截至 2008 年年末共釋 放流動性約 8000 億元。此外，2008 年 10 月至 12 月央行連續(xù)五次下調(diào)金融機 構(gòu)存貸款基準利率，1 年期存款及貸款利率分別累計下調(diào) 189BP、216BP，充 分發(fā)揮利率杠桿的調(diào)控作用。與此同時，央行于本階段及時調(diào)整公開市場操作 期間結(jié)構(gòu)，配合寬松政策落地。2008 年 7 月央行調(diào)減公開市場對沖力度，相繼 停發(fā) 3 年期中央銀行票據(jù)、減少 1 年期和 3 個月期中央銀行票據(jù)發(fā)行頻率，引 導中央銀行票據(jù)發(fā)行利率適當下行，保證流動性供應(yīng)。在總量政策工具集中發(fā) 力的基礎(chǔ)上，針對國內(nèi)自然災(zāi)害以及出口訂單銳減導致許多中小企業(yè)出現(xiàn)的停 產(chǎn)或半停產(chǎn)現(xiàn)象，鼓勵金融機構(gòu)增加對災(zāi)區(qū)重建、“三農(nóng)”、中小企業(yè)等貸款； 針對陷入“疲軟和低迷”的中國房地產(chǎn)市場，擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下 浮幅度，支持居民首次購買普通自住房和改善型普通住房。

3.3、 2009 年 Q2 至 2012 年：“經(jīng)濟-政策”蹺蹺板時 期

2009 年 Q2 至 2012 年是典型的“經(jīng)濟-政策”蹺蹺板時期，宏觀政策全面寬松 下經(jīng)濟于 2009 年 Q2 企穩(wěn)，2010 年出現(xiàn)過熱跡象；為抑制通脹風險政策驟然收 緊，2011 年至 2012 年我國經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底風險。在前期“四萬億”政策的提 振之下，2009 年 Q2 起我國經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇， 2009 年下半年開始，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭 持續(xù)向好，并于 2010 年出現(xiàn)了由政府主導的基建投資同民間資本主導的地產(chǎn)投 資均過快增長的現(xiàn)象。2010 年年初起地產(chǎn)投資累計同比增速突破 30%，2010 年 全年平均同比增速達到 35.9%，同期固定投資平均增速達到 21.6%，均處于歷 史較高水平。一方面，國內(nèi)過熱導致信貸規(guī)模持續(xù)擴張，并進一步帶來了資產(chǎn) 價格上漲和通脹抬頭，2010 年至 2011 年 6 月，CPI 從 1.5%持續(xù)抬升至 6.5%。 另一方面，美國量化寬松政策造成以美元定價的資源價格大幅上漲，而我國作 為進口資源型大國，不可避免的受到輸入型通脹壓力。而為了遏制通脹，宏觀 政策于本時期全面收緊，疊加歐債危機持續(xù)發(fā)酵下海外經(jīng)濟修復(fù)受阻，一定程 度上導致了 2011 年下半年至 2012 年我國經(jīng)濟出現(xiàn)二次探底的風險，2012 年 Q2 GDP 增速首次跌破 8%，工業(yè)增加值、社零及固定投資增速等經(jīng)濟指標均出現(xiàn) 明顯回落。

不同期限結(jié)構(gòu)公開市場操作切換發(fā)出政策調(diào)整信號，隨后通過提高準備金率及存貸款基準利率引導政策取向回歸常態(tài)，引入宏觀審慎政策工具把好流動性總 閘門。本階段政策信號較為明確，首先，通過加大公開市場操作力度并提高利 率引導信貸投放速度趨緩。2009 年 7 月初央行重啟 1 年期央票發(fā)行回收流動性， 發(fā)出政策收緊信號；2010 年 4 月央行重啟 3 年期央票發(fā)行，并形成以 1 年期以 內(nèi)央票發(fā)行和短期正回購操作品種為主，3 年期央票發(fā)行為輔的公開市場操作 期限結(jié)構(gòu)。在此過程中引導公開市場操作利率上行釋放緊縮信號，截至 2009 年 年末 1 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率為 1.76%，相較重啟時上升近 26 個基點，28 天期正回購、3 個月期央票操作利率分別上行 28 個和 36 個基點。其次，2010 年以來央行開始綜合使用數(shù)量型工具和價格型工具以應(yīng)對通脹壓力。2010 年至 2011 年 6 月央行 12 次上調(diào)存款準備金利率。累計上調(diào)幅度達到 600BP；2010 年 Q4 至 2011 年 7 月 5 次上調(diào)人民幣存貸款基準利率，累計上調(diào) 125BP。最后， 央行于 2011 年起對金融機構(gòu)引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，將貨幣信貸和流動 性管理的總量調(diào)節(jié)與強化宏觀審慎政策工具結(jié)合起來，輔助常規(guī)性政策工具把 好流動性總閘門。

相較于以往經(jīng)濟下行周期中高層密集表態(tài)釋放政策寬松信號，2011 年 Q4 至 2012 年宏觀政策定調(diào)較為克制。2011 年 11 月 30 日央行宣布全面降準 0.5 個百分 點，標志著本輪政策穩(wěn)健偏松正式拉開序幕。2012 年 3 月央行召開一季度貨政 例會上，央行強調(diào)按照總量適度、審慎靈活的要求，兼顧促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā) 展，表明當前貨幣政策的最終目標仍錨定經(jīng)濟增長。隨著經(jīng)濟于 2012 年三季 度再次出現(xiàn)二次下探的風險。8 月央行發(fā)布的二季度貨政例會上提及“根據(jù)經(jīng) 濟增速有所放緩、通脹水平有所降低等形勢變化，適時適度加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度”， 表明政策再度進入發(fā)力穩(wěn)增長階段。

2013 年我國正式進入全面深化改革階段，外匯占款的趨勢性下滑要求政策由被 動式管理向主動管理轉(zhuǎn)變，推動央行持續(xù)豐富流動性管理工具；調(diào)結(jié)構(gòu)與促改 革權(quán)衡下，經(jīng)濟具備下行壓力時穩(wěn)增長（2014 年至 2016 年），經(jīng)濟企穩(wěn)后防 風險（2013 年規(guī)范理財投資、2017 年金融去杠桿），重要會議中對“金融風險” 表述的邊際變化是觀察政策轉(zhuǎn)向的重要信號。此外，存貸款利率市場化改革和 MPA 考核框架形成是政策改革的重要成果，2017 年起我國政策形成貨幣政策 盯住經(jīng)濟周期，宏觀審慎盯住金融周期的雙周期政策體系。

4.1、 2013 年至 2014 年 3 月：規(guī)范理財非標打響防范 金融風險第一槍

本階段正值政府換屆初期，地方政府投資沖動一定程度上受到中央政府改革決 心的影響，以基建、地產(chǎn)為代表的舊增長動能空間受限，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)弱復(fù)蘇 狀態(tài)。在 2012 年下半年穩(wěn)增長舉措集中發(fā)力下，我國經(jīng)濟于 2013 年至 2014 年 Q1 整體實現(xiàn)弱復(fù)蘇，GDP 平均增速為 7.8%。在換屆初地方政府投資沖動推動 下，實體經(jīng)濟表現(xiàn)為基建和房地產(chǎn)投資的反彈或高位增長，2013 年基建及地產(chǎn) 投資增速保持在 20%水平左右，但在地方政府杠桿率快速攀升以及地產(chǎn)政策、 信貸政策收緊的背景下，舊增長動能修復(fù)的空間受限。重要的是，中央政府改 革決心于本階段得到確認，尤其是 2013 年 11 月黨的十八屆三中全會上通過了 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，經(jīng)濟體制改革作為全面深 化改革的重點，明確了國內(nèi)經(jīng)濟增長“去高投資”成為定式。所以在穩(wěn)增長、 調(diào)結(jié)構(gòu)及促改革的基調(diào)下，雖然經(jīng)濟面臨下滑壓力，但政策的重心仍在于推進 改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也導致了以地產(chǎn)、基建投資為主導的舊動能拉動經(jīng)濟修復(fù) 的效果較為有限。

在防范金融風險、加強流動性管理成為政策目標時，本階段央行不再通過存款 準備金率、存貸款利率等傳統(tǒng)政策工具調(diào)節(jié)市場流動性，而是豐富流動性管理 工具強化主動管理能力，并靈活搭配長短期公開市場操作工具應(yīng)對流動性市場 期限錯配問題。此外，本階段央行全面放開貸款利率管制，為貨幣政策調(diào)控框 架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變打下第一道基礎(chǔ)。

其一，通過創(chuàng)設(shè)新的流動性工具、拆分再貸款體系完善流動性調(diào)節(jié)體系，強化 央行主動管理流動性的能力。2011 年以來我國外匯占款走平，為了彌補這一傳 統(tǒng)的流動性投放渠道衰弱，2012 年我國銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，與此伴生出 現(xiàn)銀子銀行問題，通過新的渠道強化央行主動管理流動性的必要性在提升。 2013 年年初央行創(chuàng)設(shè) SLO 和 SLF，SLO 為公開市場短期操作工具的補充，以 7 天期短期回購為主，SLF 用于滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求，期 限 1-3 個月。此外，2013 年央行將先行的再貸款分類由三類調(diào)整為四類，其中 將原流動性在貸款進一步分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，同金融穩(wěn) 定再貸款和專項政策性再貸款共同構(gòu)成新的再貸款體系。調(diào)整后的流動性再貸 款和 2013 年創(chuàng)設(shè)的 SLF 用于提供流動性支持，而信貸政策支持再貸款則包括 支農(nóng)再貸款和支小再貸款，履行結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能。

其三，政策層面全面放開貸款利率定價，推出 LPR 機制。依據(jù)央行等部委聯(lián)合 于 2012 年 9 月 17 日發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提到的“推進 貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”，我國于 2013 年起加 快利率市場化改革的進展。2013 年 7 月央行取消金融機構(gòu)貸款利率 0.7 倍的下 限，放開貼現(xiàn)利率管制，對農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限，政策層面放開 貸款利率定價。2013 年 10 月貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制正式運行。

4.2、 2014 年 Q2 至 2016 年 Q2：經(jīng)濟下行政策重回 穩(wěn)增長

2014 年至 2016 年我國經(jīng)濟處于增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化三期疊加 的階段，傳統(tǒng)經(jīng)濟增長動能趨弱、通縮壓力明顯。本階段我國正處經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào) 整過程中，傳統(tǒng)行業(yè)存在下行壓力，但新的經(jīng)濟增長點尚未大規(guī)模形成，2014 年至 2015 年經(jīng)濟增速“換擋”明顯。一方面，在經(jīng)濟向新常態(tài)轉(zhuǎn)化背景下， 工業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資等傳統(tǒng)增長動能明顯放緩，成為本時期經(jīng)濟增速下臺 階的主要拖累項。2015 年年末工業(yè)增加值、固定投資增速、房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速分別為 6.1%、10%、1%，相較于 2013 年年末分別下滑 3.6 個百分 點、9.6 個百分點和 18.8 個百分點。另一方面，世界經(jīng)濟整體疲軟影響我國出 口表現(xiàn)，2014 年至 2015 年我國出口平均增速分別為 5.5%、-1.2%，相較于 2013 年 8.6%的平均增速出現(xiàn)明顯下滑。值得注意的是，本階段我國面臨較為 嚴峻的通縮壓力，PPI 同比增速自 2014 年 Q3 起加速下行，2015 年年末接近6%水平。

其一，前期以逆回購、正回購及短期流動性調(diào)節(jié)工具組合開展雙向公開市場操 作，后期以逆回購為主、SLO 予以配合熨平短期流動性波動，并創(chuàng)設(shè) SPL、 MLF 補充流動性工具體系。2014 年下半年起外匯占款進一步放緩，流動性供 給的不確定因素有所增加，央行暫停正回購操作，通過正回購和央票到期、開 展 SLO 操作投放流動性。在 2015 年在地方政府債大量發(fā)行、股票市場劇烈波 動、新股 IPO 以及金融監(jiān)管考核等因素影響下，央行加大公開市場操作力度， 以逆回購為主搭配存款準備金率工具彌補外匯占款下降等趨勢性因素對我國流 動性體系造成的影響，并通過 SLO 熨平公開市場操作期間間歇期流動性短期波 動。除了靈活搭配傳統(tǒng)貨幣政策工具外，外匯占款趨勢性下降要求央行提高主 動管理流動性的能力，2014 年 4 月央行創(chuàng)設(shè)抵押補充貸款（PSL），用于定向 支持棚改，2014 年 9 月份創(chuàng)設(shè) MLF，彌補了我國中期流動性調(diào)節(jié)工具的短缺， 2015 年年至 2016 年 Q3，為引導金融機構(gòu)降低貸款利率和社會融資成本，央 行 3 次下調(diào)中期借貸便利利率。

其二，為了應(yīng)對外匯占款變化對流動性體系的影響，定向降準逐步過渡至“全 面+定向”相配合，外匯占款的明顯變化為工具轉(zhuǎn)變觸發(fā)因素。在總量穩(wěn)定， 結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策導向下，2014 年 4 月及 6 月央行分別實施兩次定向降準，用于 支持“三農(nóng)”、小微企業(yè)及擴大內(nèi)需。隨著穩(wěn)增長壓力加大，疊加 2015 年 1 月 外匯占款明顯減少（2015 年 1 月金融機構(gòu)外匯占款運用相較于 2014 年 12 月 大幅減少 1082 億元），觸發(fā)央行通過全面降準補充市場流動性缺口，定向降準 促進資金投向結(jié)構(gòu)優(yōu)化的操作方式。2015 年至 2016 年 Q1 央行共實施 5 次全面降準，累計下調(diào)法定存款準備金率 300BP；期間共實施 5 次定向降準，累計 額外定向下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個至 6.5 個百分點，其中為支持重大 水利工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，累計額外下調(diào)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行存款準備金率 6.5 個百 分點。

其三，連續(xù)下調(diào)逆回購利率及存貸款基礎(chǔ)利率引導市場利率下行，同時于本階 段實現(xiàn)存貸款利率市場化改革，將 MLF 利率設(shè)為中期政策利率，形成新的貨 幣政策框架。2014 年 11 月央行采取非對稱方式下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存 款基準利率，正式開啟本輪降息周期。2015 年至 2016 年 Q1 央行連續(xù) 5 次下 調(diào)存貸款基準利率，一年期存款及貸款基準利率分別下調(diào) 125BP，為配合存貸 款利率下調(diào)，2015 年全年央行 9 次下調(diào) 7 天逆回購操作利率共計 160 個基點。 與此同時，央行加快推進利率市場化改革，2015 年 8 月 26 日，央行放開金融 機構(gòu)一年期以上定期存款利率浮動上限，10 月 24 日放開商業(yè)銀行和農(nóng)村合作 金融機構(gòu)等活期及一年期（含）以內(nèi)定期存款利率的上限，自此我國的利率管 制已經(jīng)基本取消，同時將 MLF 利率設(shè)為我國中期政策利率。至此我國形成了通 過利率走廊機制調(diào)控貨幣市場短期利率，利用 MLF 引導中期市場利率的新的貨 幣政策利率框架。2015 年 11 月央行下調(diào) 6 個月中期 MLF 利率 10 個基點，以引 導金融機構(gòu)降低貸款利率和社會融資成本。

4.3、 2016 年 Q3 至 2018 年：金融強監(jiān)管階段開啟

2016 年下半年以來，供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)下經(jīng)濟指標穩(wěn)中有升，企業(yè)盈利改 善明顯，穩(wěn)增長需求階段性轉(zhuǎn)弱。2016 年 Q3GDP 增速觸及 6.8%的階段性底 部，2016 年 Q4 至 2018 年 Q2 我國經(jīng)濟增長平均增速維持在 6.9%，階段性扭 轉(zhuǎn)了前期增速持續(xù)下臺階的局面。經(jīng)濟增長動能來看，本階段消費對經(jīng)濟增長 發(fā)揮著主要拉動作用，2016 年 Q3 至 2018 年 Q3 最終消費支出對 GDP 當季同 比貢獻率基本維持在 60%以上；投資結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，地產(chǎn)投資相對平穩(wěn)，基建 投資增速整體呈現(xiàn)下降趨勢，高技術(shù)制造業(yè)投資增速顯著提升。值得注意的是， 本階段經(jīng)濟效益的增量和增速均呈現(xiàn)積極變化，2016 年以來工業(yè)企業(yè)利潤同比 增速抬升，2017 年 9 月達到 27.7%，創(chuàng)下近 5 年高點。

本階段貨幣政策重點轉(zhuǎn)移至防范金融風險和去杠桿，金融強監(jiān)管階段開啟。因國內(nèi)影子銀行野蠻生長以及監(jiān)管真空的存在，國內(nèi)宏觀杠桿率高企，去杠桿化 刻不容緩，而基本面企穩(wěn)為政策專注于治理結(jié)構(gòu)性問題提供契機。2016 年 4 月 政治局會議強調(diào)“全面落實三去一降一補”，7 月政治局會議以及 10 月政治局 會議接連強調(diào)抑制總資產(chǎn)泡沫、保持貨幣政策穩(wěn)健、有效防范和化解金融風險 隱患，政策基調(diào)的方向出現(xiàn)明顯變化。與此同時，2016 年 8 月下旬及 9 月中旬 央行綜合考慮經(jīng)濟運行、流動性趨勢，先后在公開市場操作中增加了 14 天期、 28 天期逆回購品種，適當延長了央行資金投放期限，發(fā)出政策預(yù)調(diào)微調(diào)信號。 2016 年 12 月中央經(jīng)濟工作會議表示，要把防控風險放到更加重要的位置，調(diào) 節(jié)好貨幣閘門，同時將貨幣政策基調(diào)從以“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”，揭開了 后續(xù)金融去杠桿的大幕。2017 年 3 月 29 日至 4 月 12 日，銀監(jiān)會連發(fā)七道文 整治“三違法、三套利、四不當”，金融強監(jiān)管模式正式開啟，隨后的定增新規(guī)、 通道業(yè)務(wù)監(jiān)管、委外資金審查、化解地方債務(wù)風險均延續(xù)了這一趨勢，在 11 月 資管新規(guī)征求意見稿出臺和 2018 年 1 月-3 月監(jiān)管政策繼續(xù)發(fā)力后，去杠桿政 策達到高潮。

本階段貨幣政策的重點在于“緊信用”，通過“鎖短放長”綜合抬高市場杠桿 成本，倒逼機構(gòu)主動去杠桿。這一階段外匯因素對我國基礎(chǔ)貨幣被動投放的影 響逐步消退，為配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及金融監(jiān)管趨嚴營造適宜的貨幣金融 環(huán)境，總量型貨幣政策工具相對克制。其一，本階段并未對法定存款準備金率 有大開大合的操作，流動性調(diào)節(jié)的主力軍為逆回購搭配不同期限品種公開市場 操作。其中，本階段央行有意拉長公開市場操作期限，2016 年 8 月、9 月相繼 重啟 14 天、28 天逆回購，通過“鎖短放長”綜合抬高市場杠桿成本，倒逼機 構(gòu)主動去杠桿，7 天、14 天、28 天逆回購滾動操作一直延續(xù)到 2018 年 6 月， 此后 28 天逆回購?fù)顺鍪褂茫?7 天、14 天逆回購以及 MLF 交替操作。其二， 適當抬高政策利率抑制機構(gòu)加杠桿行為，短期政策利率 OMO 分別于 2017 年 2 月、3 月、12 月以及 2018 年 3 月四次上調(diào)共 30 個 BP；中期政策利率指 MLF 四次上調(diào)共計 30 個 BP。

總量去杠桿背景下加大結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)力度，貼合結(jié)構(gòu)性改革需求。其一，本階段 央行加大對不同的金融機構(gòu)定向降準力度，薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域給予有力支撐。 2017 年 9 月央行將原有對小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域?qū)嵤┑亩ㄏ蚪禍收咄卣共?延伸至脫貧攻堅和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領(lǐng)域，定向降準范圍有效擴大。 2018 年實施三次定向降準釋放中長期資金，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)。其二，本階段央 行創(chuàng)造性開設(shè) TMLF，加大了對小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點領(lǐng)域的支持力度。 TMLF 對中小微企業(yè)、民營企業(yè)等領(lǐng)域的優(yōu)惠主要表現(xiàn)在使用期限以及操作利 率。首先，就使用期限而言，TMLF 資金可使用三年，使用期限相對于 MLF 的 最長期限（1 年）而言要延長許多。其次，就優(yōu)惠利差而言，創(chuàng)設(shè)之初的 TMLF 操作利率較 MLF 利率存在 15 個基點的利差，可以發(fā)揮央行對小微、民 營企業(yè)的定向調(diào)控、精準滴灌的功能。

2019 年以來，我國經(jīng)濟既面臨中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情爆發(fā)的雙重沖擊，又處 于新一輪新舊動能轉(zhuǎn)換的陣痛期，百年未有之大變局下總量政策易松難緊，央 行愈發(fā)注重結(jié)構(gòu)性工具發(fā)揮“精準滴灌”的作用。LPR 改革后初步實現(xiàn)了價格型 調(diào)控，政策調(diào)整的觀察變量由量向價切換。2020 年以來央行注重打通“MLFLPR-貸款市場利率”傳導機制，流動性長期保持合理充裕；此外，本階段結(jié)構(gòu) 性政策工具的重要性凸顯，政策回歸中性的顯著特點為總量退坡，結(jié)構(gòu)發(fā)力。

5.1、 2019 年至 2020 年 Q2：中美貿(mào)易摩擦及疫情沖 擊下重啟寬松

本階段以新冠疫情的爆發(fā)為節(jié)點，前期我國經(jīng)濟進入新一輪下行區(qū)間疊加中美 貿(mào)易摩擦等負面因素影響，穩(wěn)增長壓力加大，后期則是疫情對基本面造成脈沖 式?jīng)_擊，經(jīng)濟指標深度回調(diào)。本階段在新舊動能切換以及前期去杠桿、防風險 等政策收緊影響下，內(nèi)部迎來“大調(diào)整”，疊加全球經(jīng)濟減速、中美貿(mào)易摩擦、 新冠疫情爆發(fā)等因素相繼沖擊，我國經(jīng)濟景氣持續(xù)下行，2019 年下半年 GDP 增速跌破“6%”，而新冠肺炎疫情的沖擊導致 2020 年 Q1GDP 同比增速大幅 下滑至-6.9%。結(jié)構(gòu)層面來看，本階段內(nèi)需持續(xù)疲軟，消費和投資對經(jīng)濟增長 的貢獻率持續(xù)下降，2019 年固定投資增速保持在 3%左右波動，位于歷史底部 區(qū)間；消費增速總體回落，2019 年平均增速為 8%，相比于 2018 年下滑近 1 個百分點。此外，2019 年受豬瘟疫情影響生豬價格波動幅度加大，導致國內(nèi) CPI 由 2019 年 2 月的 1.5%一路攀升至 2020 年 1 月的 5.4%，但剔除食品因素 影響后，本階段 CPI 同比增速基本維持在 1.5%的水平內(nèi)，并未出現(xiàn)明顯的通 脹局面。

本階段流動性分層加劇，央行通過運用全面降準+定向降準、MLF 等工具投放 中長期流動性，意在維持市場合理流動性的基礎(chǔ)上打通貨幣政策傳導機制。 2018 年下半年以來經(jīng)濟下行壓力明顯增大，逆周期調(diào)控政策持續(xù)發(fā)力。其一， 通過全面降準釋放中長期資金，補充市場流動性。2019 年 1 月 15 日、25 日和 9 月 16 日三次實施全面降準，共降低存款類金融機構(gòu)存款準備金率 1.5 個百分 點；其二，通過定向降準，加大對重點環(huán)節(jié)領(lǐng)域的支持力度。2019 年央行在 10 月 15 日、11 月 15 日份兩次額外對服務(wù)省域內(nèi)的中小銀行實施定向降準， 累計降幅 1 個百分點。其三，2019 年央行逐季節(jié)加大 SLF、MLF 操作，對市 場流動性予以補充。此外，經(jīng)濟下行壓力加大導致以城商行、農(nóng)商行為代表的 中小銀行長期積累風險開始暴露，包商事件后銀行體系內(nèi)部流動性分層加劇， 中小銀行流動性緊缺問題凸顯。在此背景下，央行推動存款準備金制度實行 “三檔兩優(yōu)”改革，將農(nóng)村商業(yè)銀行存款準備金率和農(nóng)村信用社并檔，不僅有 利于貨幣政策傳導機制的疏通、金融供給側(cè)改革進一步落實，同時還有利于結(jié) 構(gòu)型貨幣政策精準滴灌實體經(jīng)濟，減少出現(xiàn)流動性分層的情況。同時于年初創(chuàng) 設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS），全年累計開展 7 次共計 320 億元的 CBS 操作，為銀行提供流動性支持補充資本金。

針對貨幣政策傳導不暢的問題，2019 年央行先后推動“兩軌合一軌”、LPR 改 革進一步打破“寬貨幣、緊信用”局面。在 2019 年 LPR 改革之前，因貸款基 準利率和 MLF 利率雙軌并行，貸款利率的市場定價紊亂，LPR 報價行大多參 考貸款基準利率，導致 LPR 長期與貸款基準利率同向同幅變動，市場化程度明 顯不夠，不能有效反映市場利率變動情況。而為了更好地支撐實體經(jīng)濟增長、 降低實體經(jīng)濟融資成本，2019 年 8 月 17 日央行完善 LPR 形成機制，改革后的 LPR 直接錨定 MLF 操作利率，LPR 利率由銀行在 MLF 加點形成。同時，增加 五年期的 LPR 為長期貸款利率提供參考。此次改革 LPR 以市場化方式報出， 不再具有行政色彩，打破貸款利率隱性下限；同時因隱性下限被打破后，大型 企業(yè)議價能力增強，進一步倒逼銀行提高定價能力。此外，本次改革的機制調(diào) 整進一步釋放了政策利率信號，2019 年 8 月 20 日一年期 LPR 利率相機而動下 降了 6BP，9 月 20 日央行單邊下調(diào)一年期 LPR 利率 5 個 BP，五年期 LPR 利 率保持 4.85%不變，11 月份 MLF 利率和 7 天期逆回購利率下調(diào)了 5 個 BP，1 年期、5 年期 LPR 同時下調(diào) 5BP。

2020 年疫情爆發(fā)后，宏觀政策全面發(fā)力，相較于 2019 年，央行對總量型工具 的頻繁使用已緩釋疫情對經(jīng)濟的階段性影響。隨后政策重心切換至結(jié)構(gòu)性工具， 紓困重點行業(yè)及群體。 短期內(nèi)加大公開市場操作力度，配合全面降準維持市場流動性充裕，并通過連 續(xù)降息引導降低民營和小微企業(yè)融資成本。2020 年 2 月、4 月份央行先后下調(diào) 中期借貸便利 MLF 利率和逆回購利率累計 30 個基點，意在引導降低市場主體 的融資成本。一方面，央行于 2 月 2 日提前宣布超預(yù)期流動性投放措施，穩(wěn)定 市場預(yù)期。2 月 3 日至 4 日共開展了 1.7 萬億元公開市場短期逆回購操作，保 證短期流動性需求。另一方面，央行于 2020 年 1 月 6 日全面降準 0.5 個百分 點釋放流動性 8000 多億元。

定向降準配合再貸款再貼現(xiàn)工具使用，聚焦疫情防控重點領(lǐng)域和重點企業(yè)。央 行于 3 月 16 日對普惠金融定向降準 0.5 或 1.5 個百分點，釋放約 5500 億元長期資金，并于 4 月下調(diào)村鎮(zhèn)類銀行的存款準備金率 1 個百分點，定向補充重點 領(lǐng)域流動性。此外，央行于本階段加大再貸款再貼現(xiàn)力度，1 月向主要全國性 銀行和湖北等 10 個重點省市部分地方法人銀行提供共計 3000 億元低成本專項 再貸款，支持銀行向重點醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運輸?shù)绕髽I(yè)提供優(yōu) 惠利率貸款，2 月下旬增加 5000 億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度，下調(diào)支農(nóng)支小再 貸款利率 0.25 個百分點，重點支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。4 月增加再貸款再貼現(xiàn)額度 1 萬億元支持中小微、涉農(nóng)、外貿(mào)等受疫情影響較重產(chǎn)業(yè)的信貸投放，三批再 貸款再貼現(xiàn)工具共計 1.8 萬億元。

完善結(jié)構(gòu)性政策工具體系，針對中小微企業(yè)因疫情沖擊出現(xiàn)的融資難、償付難 問題創(chuàng)立結(jié)構(gòu)性支持工具。通過梳理貨幣政策周期，我們可以看到隨著 2018 年下半年以來我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)痛點難點日益突出，央行有針對性的加大結(jié)構(gòu)性支 持力度，在靈活應(yīng)用定向降準、再貸款再貼現(xiàn)等現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性政策工具的基礎(chǔ)上， 為應(yīng)對階段性問題創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性支持工具。2020 年針對受疫情沖擊較為嚴重 的中小微企業(yè)還款難、融資難的問題，央行分別創(chuàng)設(shè)普惠小微企業(yè)貸款延期支 持工具，提供 400 億元再貸款資金緩解中小企業(yè)貸款還本付息壓力；創(chuàng)設(shè)普惠 小微企業(yè)信用貸款支持計劃，提供 4000 億元再貸款資金，從 2020 年 6 月起按 季度購買符合條件的地方法人銀行在 2020 年 3 月 31 日到 12 月 31 日期間新發(fā) 放的普惠小微信用貸款的 40%，預(yù)計可帶動相關(guān)地方法人銀行新發(fā)普惠小微信 用貸款接近 1 萬億元。

5.2、 2020 年 Q3 至 2021 年：經(jīng)濟企穩(wěn)后政策回歸中 性

國內(nèi)疫情防控得當疊加財政貨幣政策雙寬松支持，本階段我國經(jīng)濟率先實現(xiàn)企 穩(wěn)復(fù)蘇，并于 2021 年上半年呈現(xiàn)微熱跡象。在疫情防控得當疊加財政貨幣雙 支撐的背景下，我國經(jīng)濟率先于 2020 年 Q2 實現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇，2020 年 Q2GDP 增速由負轉(zhuǎn)正回升至 3.1%，隨后逐季回升。而在經(jīng)濟修復(fù)的過程中，由于疫情 對經(jīng)濟部門、經(jīng)濟主體產(chǎn)生不對稱沖擊，本輪經(jīng)濟修復(fù)過程中明顯呈現(xiàn)生產(chǎn)端 好于需求端、投資好于消費特點。由于工地、工廠等生產(chǎn)場所能夠?qū)崿F(xiàn)閉環(huán)管 理，復(fù)工復(fù)產(chǎn)效率更高，規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)增加值由一季度的-8.4%快速修復(fù) 至四季度的 7.1%，而餐飲住宿、商業(yè)服務(wù)等密集型接觸性服務(wù)業(yè)受到疫情沖擊 較大，復(fù)蘇進程偏慢。此外，本階段經(jīng)濟復(fù)蘇的抓手主要為基建及地產(chǎn)，固定 投資增速逐季回升趨勢明顯，2020 年一季度投資增速下降 16.1%，四季度已回 升至 10%的水平；同期，商品房市場快速回暖拉動地產(chǎn)投資修復(fù)至 7%。整體 來看，我國經(jīng)濟在有力的政策助推下，短期內(nèi)實現(xiàn)企穩(wěn)復(fù)蘇，而隨著制造業(yè)和 地產(chǎn)投資增速維持高增長，2021 年上半年我國經(jīng)濟出現(xiàn)微熱跡象。

本階段總量型政策逐步退坡，存量結(jié)構(gòu)性政策發(fā)揮優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)、降低融資成 本的作用。考慮到本階段經(jīng)濟運行的積極因素較多，央行在數(shù)量型政策工具以 及價格型政策工具的使用上都較為克制。公開市場操作來看，2020 年 Q2 為了 打擊資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，通過階段性暫停操作以及縮量續(xù)作凈回籠超過 6000 億元， 2021 年二季度以來公開市場操作更趨平穩(wěn)靈活，央行連續(xù)進行 100 億元等量 操作。通過“小額高頻”的逆回購操作以引導市場預(yù)期，維持銀行間資金面的 穩(wěn)定，同時釋放了貨幣政策“價”的重要性大于“量”的信號。此外，央行對 于存款準備金、MLF 等總量型工具的使用較為謹慎，更多聚焦于調(diào)結(jié)構(gòu)方面。 其一，繼續(xù)加大對中小微企業(yè)政策傾斜。延長普惠小微企業(yè)貸款延期還本付息 政策期限及普惠小微企業(yè)信用貸款支持政策期限，2020 年 6 月至 2021 年 6 月 普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具按月操作，累計向地方法人銀行提供激勵資金 145 億元、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃按季操作，累計向地方法人銀行提供優(yōu)惠資金 2215 億元。同時運用再貸款再貼現(xiàn)及 TMLF 擴大對小微、民營企 業(yè)的支持力度；其二，收緊地產(chǎn)領(lǐng)域政策。2020 年年末銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn) 貸款集中度管理制度出臺。

5.3、 當前：“三期疊加”下政策易松難緊

2021 年下半年以來我國面臨著需求收縮、供給沖擊及預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，隨 后在海外地緣政治問題、疫情反復(fù)、房地產(chǎn)流動性困境等多重因素擾動下經(jīng)濟 放緩態(tài)勢加劇。2021 年 8 月我國 PMI 跌落至榮枯線下方，前期地產(chǎn)調(diào)控的累 積效應(yīng)于本階段開始顯現(xiàn)，7 月地產(chǎn)銷售同比增速由正轉(zhuǎn)負后，8 月降幅進一步 擴大。此外，能耗監(jiān)管趨嚴對工業(yè)生產(chǎn)形成沖擊，汛期及疫情反復(fù)拖累基建增 速，導致經(jīng)濟下行壓力逐季加大。2022 年以來，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的環(huán)境更趨 復(fù)雜，一方面房地產(chǎn)流動性危機加劇，地產(chǎn)銷售進入負兩位數(shù)區(qū)間，地產(chǎn)投資 加速探底，成為本輪經(jīng)濟發(fā)展最大拖累項。另一方面，2022 年 3 月以來深圳、 上海、北京等重點直轄市先后出現(xiàn)大規(guī)模疫情反復(fù)現(xiàn)象，對經(jīng)濟造成二次沖擊。 2022 年二季度以來部分城市發(fā)生斷貸事件，進一步削弱金融機構(gòu)及購房者信心， 地產(chǎn)形勢日益嚴峻；疫情反復(fù)持續(xù)制約消費復(fù)蘇的步伐及空間，政府部門主導 的基建投資成為本輪穩(wěn)增長的主要抓手。

本階段貨幣政策基調(diào)定力十足，聚焦疏通貨幣政策傳導機制，引導存款利率下 降效果傳導到貸款端為政策主要落腳點。隨著 2021 年下半年經(jīng)濟增長動能趨 緩，2021 年 7 月 7 日國常會上提及“適時運用降準等貨幣政策，進一步加強金 融對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降”，央行隨 之于 7 月 15 日超預(yù)期全面降準 0.5 個百分點，發(fā)出政策微調(diào)信號。8 月央行召 開貨幣信貸分析會上提及“保持信貸平穩(wěn)增長仍需努力”，進一步提升市場的寬 信用預(yù)期。2021 年中央經(jīng)濟工作會議明確我國經(jīng)濟面臨的三重壓力，并將穩(wěn)增 長至于經(jīng)濟工作的首位。12 月 6 日央行再度實施全面降準、2022 年 1 月實施 全面降息，正式確認本輪貨幣政策轉(zhuǎn)入寬松周期。2022 年 4 月份政治局會議中 明確指出“用好各類貨幣政策工具，要抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調(diào)控 力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗余度”、9 月 5 日國務(wù)院政策例行吹 風會上，央行副行長表示下階段將實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加力鞏固經(jīng)濟恢復(fù) 發(fā)展基礎(chǔ)，不搞大水漫灌、不透支未來，政策基調(diào)仍然保持中性。

本階段央行通過平穩(wěn)的公開市場操作釋放穩(wěn)定預(yù)期信號，著力點仍在于打通貨 幣政策傳導機制，目前形成了寬信用不至，寬貨幣不止的局面，且在本輪寬松周期中出現(xiàn)了一些不同尋常的操作： 本輪公開市場縮量續(xù)作，并非政策轉(zhuǎn)向的信號，而是更趨精細化的流動性管理。 2022 年 Q2 以來公開市場更趨平穩(wěn)，通過等量續(xù)作釋放平穩(wěn)信號。7 月初將每 日逆回購的規(guī)模由百億規(guī)模下降至十億級別，規(guī)模調(diào)整初期形成了“縮量續(xù)作” 的局面，一度引起市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔憂，但隨后穩(wěn)定在十億規(guī)模進行續(xù) 作，延續(xù)了前期政策操作的穩(wěn)定及連續(xù)性。從利率端來看，在寬貨幣到寬信用 傳導不暢的背景下，2022 年 4 月以來 DR007 持續(xù)下行，銀行間質(zhì)押式回購規(guī) 模大幅攀升，同 2020 年 4 月資金空轉(zhuǎn)套利相似，當時央行同樣通過縮量續(xù)作、 連續(xù)凈回籠資金引導 DR007 利率向 OMO 利率收斂。而在當前寬信用仍未見明 顯起色的背景下，央行縮量續(xù)作后并未實施連續(xù)的凈回籠，且 DR007 仍處于 絕對寬松領(lǐng)域，后續(xù)政策轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵信號為 DR007 回升至 OMO-20BP 范圍內(nèi)。

準備金工具調(diào)整搭配 MLF 利率下調(diào)，最終的著力點仍在于引導貸款利率下行。 2022 年以來央行對總量工具的運用頻率明顯加大，1 月、4 月實施兩次降準， 累計下調(diào)存款準備金率 75BP，8 月首次在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)實施降息。

（2）降息層面來看，8 月央行超預(yù)期下調(diào) MLF 利率 10BP，意味著在當下終端 需求持續(xù)疲軟的背景下，相較于保持幣值穩(wěn)定政策天平向經(jīng)濟增長傾斜。此外， 本次操作同 2019 年以來央行著力于疏通政策傳導機制的政策思路相一致：盯 住銀行為貨幣創(chuàng)造主體的地位，用降準配合公共市場操作緩解流動性壓力，通 過永續(xù)債發(fā)行及 CBS 緩解資本約束壓力，通過疏通利率傳導機制緩解利率約束， 最終落腳點仍在于引導貸款利率下調(diào)。本次降息進一步打開了 LPR 下行的空間， 今年以來 5 年期 LPR 已累計下調(diào) 35BP，9 月 5 日央行再提發(fā)揮貸款市場報價 利率指導性作用和存款利率市場化調(diào)整機制作用，當前 1 年期同 5 年期 LPR 相 差 65BP，相較于 2019 年 8 月 LPR 機制改革之初 60BP 的差額，仍存在 5BP 的下調(diào)空間。

（3）結(jié)構(gòu)性工具來看，2019 年以來我國為平衡穩(wěn)增長及防風險，結(jié)構(gòu)性工具 重要性與日俱增，尤其是 2020 年以來為實施關(guān)鍵領(lǐng)域的“精準滴灌”，創(chuàng)設(shè)新 的再貸款結(jié)構(gòu)性工具成為政策發(fā)力的主要方向之一。本階段在做好原有工具接 續(xù)的的基礎(chǔ)上，針對階段性“痛點”新增再貸款工具，2021 年 11 月創(chuàng)設(shè)碳減 排支持工具、煤炭清潔高效利用專項再貸款，2022 年 4 月創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新再貸款、 普惠養(yǎng)老專項再貸款，5 月新設(shè)交通物流領(lǐng)域再貸款。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，截至 6 月末，10 項結(jié)構(gòu)性政策工具規(guī)模合計余額達到 5.4 萬億元，合計余額約為 5.4 萬億元，已超過 4.95 萬億元的 MLF 存量規(guī)模。9 月 28 日央行再創(chuàng)結(jié)構(gòu)性工具， 設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款向制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工 商戶等設(shè)備更新改造提供貸款。

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