2021年3月10日，隨著Roblox強(qiáng)勢(shì)登陸美股，“元宇宙”——這股在創(chuàng)投圈呼嘯多年的潮流正式引爆了國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)。元宇宙（Metaverse）一詞，誕生于1992年的科幻小說(shuō)《雪崩》，小說(shuō)描繪了

2021年3月10日，隨著Roblox強(qiáng)勢(shì)登陸美股，“元宇宙”——這股在創(chuàng)投圈呼嘯多年的潮流正式引爆了國(guó)內(nèi)外二級(jí)市場(chǎng)。

元宇宙（Metaverse）一詞，誕生于1992年的科幻小說(shuō)《雪崩》，小說(shuō)描繪了一個(gè)龐大的虛擬現(xiàn)實(shí)世界，在這里，人們用數(shù)字化身來(lái)控制，并相互競(jìng)爭(zhēng)以提高自己的地位。

電影《頭號(hào)玩家》劇照

作為世界最大的多人在線創(chuàng)作游戲，Roblox在2019年就已擁有超過(guò)500萬(wàn)的青少年開(kāi)發(fā)者，這些年輕人通過(guò)使用Roblox開(kāi)發(fā)3D、VR等數(shù)字內(nèi)容，創(chuàng)造自己的沉浸式自由王國(guó)，是《雪崩》小說(shuō)里Metaverse的現(xiàn)代版演繹。

Roblox這個(gè)“元宇宙”概念的引領(lǐng)者目前已經(jīng)吸引的日活躍玩家超4300萬(wàn)，其中54%的玩家年齡在12周歲以下。從這樣的用戶(hù)規(guī)模和年齡結(jié)構(gòu)中，我們不難理解資本市場(chǎng)對(duì)元宇宙概念熱捧的原因。公司上市后股價(jià)表現(xiàn)也著實(shí)體現(xiàn)了資本的熱度——Roblox以2020年凈虧3億美元的成績(jī)單，上市后最高市值將近600億美元。

Roblox上市至今股價(jià)表現(xiàn)

按照Roblox給出的定義，“元宇宙”應(yīng)當(dāng)包含八大要素：身份、朋友、沉浸感、低延遲、多元化、隨時(shí)隨地、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和文明。其中“身份、朋友、多元化、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和文明”在Roblox的軟件生態(tài)中已經(jīng)初現(xiàn)端倪，“沉浸感、低延遲、隨時(shí)隨地”還有待于硬件系統(tǒng)的技術(shù)提升——VR&AR設(shè)備作為“元宇宙”的硬件入口，其技術(shù)的發(fā)展對(duì)“元宇宙”由概念變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)至關(guān)重要。

“元宇宙”八大要素及背后的技術(shù)/UI要求

根據(jù)VR陀螺發(fā)布的《2020年VR&AR產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，VR硬件的五大關(guān)鍵技術(shù)包括：產(chǎn)品形態(tài)、處理器芯片、顯示模組、光學(xué)系統(tǒng)與追蹤定位系統(tǒng)。

VR硬件的五大關(guān)鍵技術(shù)

在海通證券整理的VR產(chǎn)業(yè)鏈主要環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)廠商中也可以看出，在顯示屏、光學(xué)器件、芯片、傳感器等核心器件、手柄與體感等感知交互組件、以及系統(tǒng)方案設(shè)計(jì)上，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商均有一席之地。

VR硬件產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖

在國(guó)內(nèi)眾多VR產(chǎn)業(yè)鏈公司中，歌爾股份作為Oculus Quest 2的主要生產(chǎn)制造商，產(chǎn)品與技術(shù)覆蓋光學(xué)、傳感器、感知交互與系統(tǒng)集成，是A股“元宇宙”概念股中絕對(duì)的“硬”核龍頭，也是VR領(lǐng)域最值得關(guān)注的A股上市公司。

歌爾股份的前世今生

歌爾股份有限公司成立于2001年6月，前身是濰坊怡力達(dá)電聲有限公司，主營(yíng)微型電聲元器件和消費(fèi)類(lèi)電聲產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷(xiāo)售，從2004年開(kāi)始著力開(kāi)展藍(lán)牙耳機(jī)等整機(jī)生產(chǎn)業(yè)務(wù)，“歌爾”之名也源自聲學(xué)器件與組件的核心業(yè)務(wù)。

與同為果鏈龍頭的立訊精密不同，歌爾股份是從上游器件供應(yīng)逐漸向下游整機(jī)生產(chǎn)拓展并不斷壯大：

2010年之前，公司業(yè)務(wù)主要是聲學(xué)器件的內(nèi)生增長(zhǎng)，憑借自身在聲學(xué)的技術(shù)積累和“大客戶(hù)戰(zhàn)略”，切入諾基亞、三星、LG等供應(yīng)鏈；2010年更是進(jìn)入了蘋(píng)果供應(yīng)鏈，那一年蘋(píng)果iPhone4手機(jī)成為智能手機(jī)里程碑式的爆款，歌爾股份業(yè)績(jī)也隨iPhone銷(xiāo)量的逐年增加而快速增長(zhǎng)；2015年起智能手機(jī)全球出貨量增速放緩，公司開(kāi)拓了手柄、VR盒子、智能音箱等電子配件業(yè)務(wù)；2018年公司開(kāi)始為蘋(píng)果Airpods提供整機(jī)組裝服務(wù)，并開(kāi)始著力布局VR設(shè)備的ODM業(yè)務(wù)；在同年開(kāi)始為Facebook提供Oculus設(shè)備的代工，2020年Oculus Quest 2發(fā)布時(shí)，公司已經(jīng)成為這款全球銷(xiāo)量最高VR設(shè)備的主要代工廠。

歌爾股份近15年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況

自公司2008年5月登陸A股以來(lái)，營(yíng)業(yè)收入從10.12億增長(zhǎng)到2020年的577.43億，凈利潤(rùn)也從2008年的1.23億增長(zhǎng)到2020年的28.48億。

從收入增長(zhǎng)率能夠看出，公司經(jīng)歷了四次業(yè)績(jī)爆發(fā)：

第一次業(yè)績(jī)爆發(fā)在2007年，公司利用聲學(xué)器件積累的三星、繽特力、LG等優(yōu)質(zhì)品牌客戶(hù)，成功拓展了藍(lán)牙耳機(jī)業(yè)務(wù)；

第二次業(yè)績(jī)爆發(fā)在2010年，經(jīng)歷了2008-2009年的金融危機(jī)后，全球消費(fèi)電子需求開(kāi)始復(fù)蘇，公司在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與制造業(yè)產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的兩大趨勢(shì)中受益，公司進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈，伴隨iPhone銷(xiāo)量的快速增長(zhǎng)，公司這波業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)持續(xù)多年；

第三次業(yè)績(jī)爆發(fā)在2016年，這一年公司VR產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)開(kāi)始帶來(lái)收入，標(biāo)志著前幾年用較低利潤(rùn)增長(zhǎng)培育的新業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入正軌，公司開(kāi)始在“智能音響、智能可穿戴、智能娛樂(lè)、智能家居”四大戰(zhàn)略方向上同時(shí)發(fā)力；

第四次業(yè)績(jī)爆發(fā)在2020年，隨著蘋(píng)果AirPods和Facebook的Oculus Quest 2銷(xiāo)量增長(zhǎng)，公司在疫情之下展現(xiàn)了強(qiáng)大的供應(yīng)鏈與生產(chǎn)管理能力，在傳統(tǒng)智能手機(jī)零組件銷(xiāo)量受挫的情況下，逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)了收入新高。

歌爾股份上市以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)

公司上市以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)也基本跟隨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，比較大的一次回調(diào)出現(xiàn)在2017年11月到2019年1月，股價(jià)從22.53元徑直跌到了6.42元。這次股價(jià)大幅回調(diào)的主要原因有三方面：

一是中美貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致整個(gè)資本市場(chǎng)萎靡，尤其是客戶(hù)為美國(guó)品牌的電子制造業(yè)受到重創(chuàng)；

二是公司在2017年實(shí)現(xiàn)收入高增長(zhǎng)后，在市場(chǎng)環(huán)境變差情況下，資本市場(chǎng)對(duì)維持高增長(zhǎng)的預(yù)期較為悲觀；

三是公司利用外部環(huán)境惡化鞏固行業(yè)地位，在供應(yīng)鏈整合與研發(fā)布局等方面加大投入，客觀上造成了2018年財(cái)務(wù)表現(xiàn)變差。

總的來(lái)說(shuō)，這家由學(xué)霸兄弟掌舵的電子設(shè)計(jì)制造龍頭，把握了“品牌大客戶(hù)”與“技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)”兩條命脈，在一次次宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)周期的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，交出了漂亮的成績(jī)單。

那么多條業(yè)務(wù)線并存的歌爾股份，輝煌背后的生存之道是什么？我們先從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中窺探一二。

解密歌爾股份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

歌爾股份財(cái)務(wù)全景表

上文通過(guò)梳理歌爾股份發(fā)展歷程，結(jié)合收入與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分析了公司成長(zhǎng)性。下面我們把2018年至2021年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)匯總，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力與盈利質(zhì)量、凈資產(chǎn)收益率等角度分析公司經(jīng)營(yíng)情況。

1、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)

公司資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%左右，近年來(lái)略有增加；流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例也在50%左右，其中應(yīng)收賬款、存貨占比較高，合計(jì)大約35-40%；非流動(dòng)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)與在建工程占比也在34-41%。

從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可以看出，公司屬于典型的重資產(chǎn)生產(chǎn)型企業(yè)，目前也在持續(xù)的擴(kuò)產(chǎn)當(dāng)中：2020年4月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集40億資金用于TWS與AR/VR光學(xué)模組生產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)。

歌爾股份募投項(xiàng)目最新進(jìn)展

募投項(xiàng)目計(jì)劃投入使用時(shí)間是2022年8月，屆時(shí)將會(huì)有大量固定資產(chǎn)開(kāi)始折舊，在新建產(chǎn)能未帶來(lái)收益前可能會(huì)影響公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)，因此資產(chǎn)端的核心關(guān)注點(diǎn)還是運(yùn)營(yíng)與周轉(zhuǎn)效率，下面我們先來(lái)看營(yíng)運(yùn)指標(biāo)。

2、營(yíng)運(yùn)能力

近10年?duì)I運(yùn)指標(biāo)

我們把公司從2011年至今的營(yíng)運(yùn)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在2011年到2015年，即公司切入蘋(píng)果供應(yīng)鏈并高速發(fā)展的5年，存貨備貨與應(yīng)收賬款賬期向大客戶(hù)有所妥協(xié)，凈營(yíng)業(yè)周期從23天上升到84天；2016年以后，除2018年貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致存貨積壓以外，整體營(yíng)運(yùn)效率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，到2020年，凈營(yíng)業(yè)周期已經(jīng)縮短至19天，2021年上半年也保持了18天的數(shù)據(jù)。

尤其是在存貨周轉(zhuǎn)率方面，公司通過(guò)先后服務(wù)三星、蘋(píng)果、Facebook等大客戶(hù)，在產(chǎn)銷(xiāo)平衡方面做的越來(lái)越游刃有余；此外，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率根據(jù)不同客戶(hù)情況有所波動(dòng)，但公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)情況一直較好，體現(xiàn)了公司對(duì)供應(yīng)鏈較強(qiáng)的掌控能力。

3、盈利能力

歌爾股份毛利率、凈利率以及費(fèi)用率情況

1）毛利率

公司近10年毛利率直線下滑，從2011年的28%下降到2020年的16%。毛利率下降的主要原因有兩方面：

一方面是元器件價(jià)格隨終端銷(xiāo)量增大而下降：2011年全球智能手機(jī)銷(xiāo)量才不到5億臺(tái)，公司電聲器件毛利率達(dá)到29.75%，電子配件毛利率也有25.24%；全球智能手機(jī)銷(xiāo)量在2016年見(jiàn)頂，達(dá)到14.6億臺(tái)，隨后幾年維持在13-14億臺(tái)，2020年因疫情影響降低到12.94億臺(tái)，而隨下游銷(xiāo)量增加，公司2020年精密零組件毛利也降低到23.9%。

另一方面是公司整機(jī)業(yè)務(wù)的增加導(dǎo)致綜合毛利下降：2011年公司只有元器件業(yè)務(wù)，到2020年，占公司營(yíng)收46.2%的智能聲學(xué)整機(jī)屬于是TWS等耳機(jī)的整機(jī)制造業(yè)務(wù)，其毛利率為14.87%，占公司營(yíng)收30.57%的智能硬件業(yè)務(wù)是VR設(shè)備、電子游戲機(jī)等整機(jī)制造業(yè)務(wù)，其毛利率為12.51%。

總結(jié)來(lái)看，公司業(yè)務(wù)不斷從元器件向下游整機(jī)制造拓展，這無(wú)疑擴(kuò)大了收入規(guī)模，提高了對(duì)供應(yīng)鏈的把控能力，但同時(shí)不可避免地帶來(lái)了毛利率的下降。

2）各項(xiàng)費(fèi)用率

2011-2017年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率在1.76-2.65%之間波動(dòng)，在2018年與蘋(píng)果和Facebook等大客戶(hù)達(dá)成合作后，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降到2020年的0.82%；

2018年以來(lái)管理費(fèi)用率也有所下降，2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)增加了管理費(fèi)用支出；

2017年以來(lái)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降；研發(fā)費(fèi)用率也保持在5%以上，2018-2020年研發(fā)投入資本化率分別是15.33%、28.33%、29.49%，2020年研發(fā)投入達(dá)到3.53億元。

3）凈利率

受毛利率下滑影響，公司凈利潤(rùn)率在2015年以后就一直在10%以下，2018年凈利率觸底，隨后近3年通過(guò)費(fèi)用率控制提升了凈利率，2020年凈利率為4.94%。

同為果鏈代工廠的立訊精密在2020年的凈利潤(rùn)率為8.10%，相比之下，歌爾股份的凈利潤(rùn)率并不算高。

4、盈利質(zhì)量

近3年盈利質(zhì)量指標(biāo)

公司近3年來(lái)每年能拿到2億左右的政府補(bǔ)助，因此扣非凈利潤(rùn)略低于歸母凈利潤(rùn)；受益于公司的客戶(hù)質(zhì)量較高，銷(xiāo)售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金連續(xù)3年維持在96%以上，可以說(shuō)收入是實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金收入；近3年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~也基本與凈利潤(rùn)相符。雖然公司凈利潤(rùn)率不算高，但盈利質(zhì)量較好。

5、凈資產(chǎn)收益率

近3年ROE指標(biāo)

公司近3年的凈資產(chǎn)收益率逐年增加，從2018年的5.77%上升到2020年的15.93%。分解來(lái)看，凈利率、權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有提升：公司銷(xiāo)售凈利率有所反彈；公司合理利用杠桿擴(kuò)張產(chǎn)能讓資產(chǎn)負(fù)債率48.93%提升到59.82%；收入的大幅增加讓資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.84提升到1.38。

總的來(lái)說(shuō)，歌爾股份的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)充分體現(xiàn)了其在行業(yè)周期波動(dòng)過(guò)程中的調(diào)整能力：利用深入合作的大客戶(hù)，拓展下游不同品類(lèi)整機(jī)新業(yè)務(wù)，在保持營(yíng)運(yùn)效率的同時(shí)擴(kuò)大收入規(guī)模，2018年以來(lái)收入增長(zhǎng)2.43倍，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近4倍。

那么接下來(lái)只有一個(gè)問(wèn)題：歌爾股份未來(lái)還能否再次把握消費(fèi)電子的下一個(gè)風(fēng)口，維持高速增長(zhǎng)？

“元宇宙”能否讓歌爾股份再次起飛

在預(yù)測(cè)“元宇宙”爆發(fā)點(diǎn)之前，我們先來(lái)看看歌爾股份目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：根據(jù)公司年報(bào)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，目前公司業(yè)務(wù)可分為三部分，精密零組件業(yè)務(wù)、智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)和智能硬件業(yè)務(wù)。

歌爾股份近3年收入結(jié)構(gòu)示意圖

1、精密零組件業(yè)務(wù)

精密零組件是公司2001年成立時(shí)就開(kāi)拓的業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)主要包括聲學(xué)組件（揚(yáng)聲器、麥克風(fēng)、受話器等）和MEMS器件（MEMS麥克風(fēng)、傳感器、光學(xué)器件等）兩部分，前者收入占比更高一些，2020年占比約為73.8%。

聲學(xué)組件主要用于手機(jī)和平板的揚(yáng)聲器模組，歌爾股份作為蘋(píng)果iPhone與iPad揚(yáng)聲器模組供應(yīng)商，約占蘋(píng)果35%的份額；在安卓手機(jī)中，歌爾股份也占到約30%市場(chǎng)份額。

聲學(xué)組件業(yè)務(wù)示意圖

MEMS器件包括MEMS麥克風(fēng)、MEMS傳感器與光學(xué)器件等。MEMS全稱(chēng)Micro Electromechanical System，即微機(jī)電系統(tǒng)，是尺寸在幾毫米乃至更小的一個(gè)獨(dú)立的智能系統(tǒng)，主要由傳感器、動(dòng)作器（執(zhí)行器）和微能源三大部分組成。

MEMS器件，其實(shí)就是利用半導(dǎo)體技術(shù)將傳統(tǒng)聲學(xué)、光學(xué)、壓力等傳感器的尺寸縮小到毫米級(jí)，使其具有體積小、重量輕、耗能低、慣性小、諧振頻率高、響應(yīng)時(shí)間短等優(yōu)點(diǎn)。

MEMS器件業(yè)務(wù)示意圖

隨著消費(fèi)電子對(duì)體積與功耗的要求越來(lái)越高，MEMS器件在TWS耳機(jī)、智能音箱、智能穿戴、AR/VR等設(shè)備中的滲透率將會(huì)逐步提升。

總結(jié)來(lái)看，公司精密零組件業(yè)務(wù)中：

傳統(tǒng)聲學(xué)組件業(yè)務(wù)作為公司基石業(yè)務(wù)，在蘋(píng)果與安卓手機(jī)中的市占率已經(jīng)很高，考慮全球手機(jī)銷(xiāo)量趨于飽和，傳統(tǒng)聲學(xué)組件業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)會(huì)成為呈現(xiàn)穩(wěn)定略降趨勢(shì)，并隨手機(jī)設(shè)備銷(xiāo)量有一定波動(dòng)。

未來(lái)的核心增量還是在MEMS器件領(lǐng)域，公司主營(yíng)MEMS器件的子公司是歌爾微電子，2017年成立，近三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常快，2020年收入已達(dá)到31.9億，凈利潤(rùn)達(dá)到3.9億。公司已經(jīng)發(fā)布公告擬將歌爾微電子分拆在A股單獨(dú)上市，同時(shí)也為歌爾微電子引入了中信建投、中金、基石資本、建銀國(guó)際、招商資本等知名機(jī)構(gòu)股東。

歌爾微電子近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

本次融資后，歌爾股份持有歌爾微電子85.9%，假設(shè)上市稀釋25%，歌爾股份預(yù)計(jì)仍持有歌爾微電子64.4%股份，保持控股股東地位，并對(duì)歌爾微電子并表。

歌爾微電子股權(quán)結(jié)構(gòu)

后續(xù)的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)中，我將對(duì)歌爾微電子MEMS器件部分業(yè)務(wù)做單獨(dú)處理。

2、智能聲學(xué)整機(jī)

公司智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)主要是TWS耳機(jī)整機(jī)制造業(yè)務(wù)，2018-2020年復(fù)合增速達(dá)到97.86%，2020年收入達(dá)到266.74億元，2年幾乎翻了4倍，是目前公司營(yíng)收的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

全球TWS耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模

公司智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)的背后是TWS耳機(jī)市場(chǎng)的高速發(fā)展。事實(shí)上，上圖預(yù)測(cè)的2020年1.9億副的銷(xiāo)量已經(jīng)被證明過(guò)于保守，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈信息，2020年全球品牌TWS耳機(jī)銷(xiāo)量已經(jīng)超過(guò)3億副，預(yù)計(jì)2022年會(huì)達(dá)到5億副，2025年達(dá)到8億副，隨著TWS物料成本的不斷下降，未來(lái)TWS耳機(jī)相對(duì)手機(jī)出貨的比例將會(huì)達(dá)到1:1甚至更高。

TWS耳機(jī)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全景圖

歌爾股份作為T(mén)WS耳機(jī)ODM/OEM龍頭，掌握了TWS耳機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值最高的一環(huán)，先后與蘋(píng)果、華為、OPPO等頭部品牌商達(dá)成合作，也是蘋(píng)果AirPods的第二大代工廠。

TWS耳機(jī)主要OEM/ODM廠家全景圖

根據(jù)TWS耳機(jī)各大ODM/OEM企業(yè)2019年公告情況，歌爾股份2019年TWS耳機(jī)出貨量約為1600多萬(wàn)副，從收入增長(zhǎng)情況預(yù)測(cè)，2020年出貨量已經(jīng)超過(guò)3000萬(wàn)副。

與此同時(shí)，歌爾股份也在產(chǎn)能端持續(xù)布局，共已建成18條AirPods產(chǎn)線，正在建設(shè)中的TWS耳機(jī)產(chǎn)線也將于2022年8月投入使用。

為了充分利用公司方案設(shè)計(jì)與生產(chǎn)制造能力，實(shí)控人歌爾集團(tuán)2015年在上市公司體外孵化了小鳥(niǎo)音響（Libratone）品牌，用不輸旗艦的高端品質(zhì)與更高的性?xún)r(jià)比獲得了不錯(cuò)的用戶(hù)評(píng)價(jià)，也有助于公司智能聲學(xué)整機(jī)市場(chǎng)開(kāi)拓。

小鳥(niǎo)音響品牌

總結(jié)來(lái)看，TWS耳機(jī)未來(lái)3年仍會(huì)是一個(gè)高速增長(zhǎng)的賽道，公司智能聲學(xué)整機(jī)業(yè)務(wù)有望隨蘋(píng)果AirPods與安卓耳機(jī)滲透率的提高獲得不錯(cuò)的增長(zhǎng)，是公司未來(lái)3年內(nèi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力之一。

3、智能硬件

2020年公司智能硬件業(yè)務(wù)收入同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到176.52億。具體來(lái)看，公司智能硬件業(yè)務(wù)聚焦于與娛樂(lè)、健康、智能家居等相關(guān)的產(chǎn)品方向，主要產(chǎn)品分三個(gè)部分：智能可穿戴產(chǎn)品、智能家用電子游戲機(jī)及配件產(chǎn)品、VR虛擬現(xiàn)實(shí)/AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品等。

1）智能可穿戴產(chǎn)品

智能可穿戴產(chǎn)品主要是智能手表/手環(huán)。根據(jù)Trendforce的預(yù)測(cè)，2020年全球智能手表銷(xiāo)量在8000萬(wàn)只左右，按照平均每只1500元估算，市場(chǎng)空間在1200億人民幣左右，預(yù)計(jì)未來(lái)3年保持20%左右增速。

全球智能手表市場(chǎng)情況

2）智能家用電子游戲機(jī)及配件產(chǎn)品

公司智能家用電子游戲機(jī)業(yè)務(wù)主要是為索尼提供PS4和PS5代工，根據(jù)索尼官方數(shù)據(jù)，PS4每年銷(xiāo)量約為1000萬(wàn)臺(tái)，PS5上市9個(gè)月銷(xiāo)量已經(jīng)突破1000萬(wàn)臺(tái)，年銷(xiāo)量有望超過(guò)1500萬(wàn)臺(tái)。

由于公司并未披露PS4與PS5的代工占比，我們這里做一個(gè)大致推測(cè)：假設(shè)2020年公司游戲機(jī)業(yè)務(wù)占智能硬件收入的比例與2019年相似，約為30%，則收入規(guī)模約為52.95億，PS游戲機(jī)的每臺(tái)均價(jià)大約為3200元，由此估算公司2020年為索尼代工約165萬(wàn)臺(tái)PS設(shè)備，代工占比約為16.5%。

PS5的單價(jià)更高，目前銷(xiāo)量可期，因此在公司保持代工比例不變的情況下，可以推測(cè)游戲機(jī)業(yè)務(wù)會(huì)有一定增量。

3）VR虛擬現(xiàn)實(shí)/AR增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品

VR/AR設(shè)備是“元宇宙”的硬件入口，這部分業(yè)務(wù)也是市場(chǎng)普遍看好的業(yè)務(wù)。根據(jù)IDC與VR陀螺的預(yù)測(cè)，2021年全球VR出貨量大約為980萬(wàn)臺(tái)，AR出貨量約為70萬(wàn)臺(tái)。

全球VR/AR出貨量情況

在眾多VR設(shè)備品牌中，Oculus是市場(chǎng)的引領(lǐng)者，2020年AR/VR設(shè)備市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到53.5%，比其他所有品牌加起來(lái)都多。2020年9月發(fā)布的Oculus Quest2持續(xù)引爆市場(chǎng)，截至2021年7月，Quest 2僅北美市場(chǎng)的累計(jì)銷(xiāo)量就已經(jīng)突破400萬(wàn)臺(tái)，有分析師預(yù)測(cè)，Quest 2在2021年全年銷(xiāo)量有望突破800萬(wàn)臺(tái)。

全球XR設(shè)備品牌商市占率情況

Oculus Quest 2的大賣(mài)不僅要?dú)w功于VR硬件水平的不斷提升，VR游戲與生態(tài)的逐步成熟也成為另一個(gè)助推VR設(shè)備銷(xiāo)量提升的因素：截至2021年1月，Oculus平臺(tái)已有超過(guò)60款游戲收入達(dá)到百萬(wàn)美元，Steam平臺(tái)VR頭顯月活數(shù)量也超過(guò)了250萬(wàn)個(gè)。隨著VR軟件生態(tài)的不斷優(yōu)化，以O(shè)culus為代表的C端VR設(shè)備已經(jīng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。

全球AR/VR設(shè)備主流廠商與出貨量情況

毫無(wú)疑問(wèn)，歌爾股份作為Oculus Quest 2的主要代工廠，是Quest 2銷(xiāo)量增長(zhǎng)的最大受益方。而與孵化小鳥(niǎo)音響類(lèi)似的是，歌爾集團(tuán)孵化的VR品牌PICO，在2021年初完成B/B+兩輪合計(jì)4.3億元融資后，很快在8月被字節(jié)跳動(dòng)以90億元收購(gòu)，這個(gè)“天價(jià)”收購(gòu)案例引起了資本市場(chǎng)的熱烈討論，字節(jié)跳動(dòng)被冠以“中國(guó)Facebook”的名號(hào)，與PICO并無(wú)股權(quán)關(guān)系的歌爾股份，其股價(jià)也被推上了歷史高點(diǎn)。

字節(jié)跳動(dòng)收購(gòu)PICO

PICO在2021年5月發(fā)布了對(duì)標(biāo)Quest 2的VR新品Neo 3，根據(jù)供應(yīng)鏈消息，Neo3的供應(yīng)鏈備貨量在60-80萬(wàn)臺(tái)，可以推測(cè)的是，PICO作為國(guó)內(nèi)VR品牌龍頭，也將成為公司未來(lái)VR市場(chǎng)開(kāi)拓的一大增量。

歌爾股份在VR代工領(lǐng)域成為絕對(duì)龍頭的背后，是其多年以來(lái)在AR/VR產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)布局。公司不僅通過(guò)技術(shù)合作與國(guó)內(nèi)傳感器制造與封裝、光學(xué)模組研發(fā)機(jī)構(gòu)綁定關(guān)系，而且通過(guò)投資布局入股了Kopin電子，并與WaveOptics達(dá)成戰(zhàn)略合作。

歌爾股份AR/VR領(lǐng)域的投資布局

扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)鏈布局讓歌爾股份在被市場(chǎng)寄予厚望的AR產(chǎn)業(yè)中也處于領(lǐng)先位置。2021年2月高通發(fā)布的基于XR1平臺(tái)的AR參考設(shè)計(jì)就由歌爾股份、京東方和耐德佳合作，其硬件研發(fā)由歌爾股份完成；小米在2021年9月份發(fā)布的AR眼鏡概念版，其光波導(dǎo)鏡片正是WaveOptics提供。

蘋(píng)果AR設(shè)備的不斷跳票讓市場(chǎng)對(duì)C端AR設(shè)備爆發(fā)的時(shí)間不置可否，但可以預(yù)測(cè)的是，在AR設(shè)備真正起量之時(shí)，歌爾股份成熟的生產(chǎn)工藝和先進(jìn)的技術(shù)布局，無(wú)疑會(huì)讓其在爆發(fā)的市場(chǎng)中扮演重要的角色。

總結(jié)來(lái)看，公司VR代工業(yè)務(wù)在3年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，AR硬件與軟件生態(tài)尚處于起步階段，但無(wú)論未來(lái)哪家品牌商將市場(chǎng)打開(kāi)，歌爾股份都有機(jī)會(huì)成為品牌客戶(hù)ODM/OEM的最優(yōu)選擇。

4、其他業(yè)務(wù)收入

公司其他業(yè)務(wù)收入主要指在精密零組件、智能聲學(xué)整機(jī)和智能硬件品類(lèi)之外的其他業(yè)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的少量收入，例如原材料、輔料、工裝的銷(xiāo)售等。

2019-2020年公司其他收入分別為11.91億和12.11億（值得一提的是，歌爾股份光一個(gè)“其他收入”就超過(guò)了A股1500多家（A股1/3）上市公司的營(yíng)收），但公開(kāi)信息卻并未詳細(xì)披露業(yè)務(wù)的具體構(gòu)成，我們可以將這部分姑且理解為與主業(yè)物料相關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值

通過(guò)對(duì)歌爾股份三大主營(yíng)業(yè)務(wù)的分析，我們可以大致估算出公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。感興趣的小伙伴可關(guān)注公眾號(hào)“布魯斯雜談”查看全文。